第1章绪论
进入21世纪后，随着能源衍生品（期货、期权等）的不断丰富，能源定价开始向市场化转变。在这一过程中，能源商品往往表现出超过供需基本面的价格行为规律，能源商品的金融属性开始凸显，这一现象被称为能源金融化。随着能源产品金融化程度的增加，能源领域的金融问题也开始受到越来越多学者的关注。能源金融正是在这种背景下应运而生的，已经成为新兴的交叉前沿学科方向。
1.1 能源金融内涵与特性
虽然学术界已经开展了大量的能源金融理论与实证研究，但目前对于能源金融还没有统一的定义。在国内研究文献中，学者对“能源金融”内涵有不同的界定。佘升翔等（2007）认为能源金融是传统金融体系与能源系统相互渗透与融合形成的新金融系统，分为能源虚拟金融和能源实体金融两个层面。前者是指能源市场主体在能源商品期货市场、期权市场、国际货币市场以及能源相关的资本市场进行的金融活动。后者是指能源产权主体、效率市场和传统金融市场所支撑的实体产业。林伯强和黄光晓（2014）认为能源金融是利用金融市场来完善能源市场价格信号的形成与传递，管理和规避能源市场风险，解决能源开发利用的融资问题，优化能源产业的结构，促进节能减排和新能源开发利用等，而其核心是能源的市场化定价机制。
从上述定义来看，目前普遍认为能源金融是指能源系统与金融系统的深度融合，是金融活动在能源领域的深化发展。在金融危机后，国际能源市场发生深刻变革，其中一个标志性的特征就是能源金融化。我们认为能源金融的本质就是能源金融化的属性推演形成的。因此，我们将能源金融的内涵定义为随着金融市场面向能源产品创新的不断增加，能源价格表现出金融化行为以及能源市场与金融市场日益深化的一体化特征。简单来说，能源金融就是能源市场在金融属性下表现出的新的价格形态和微观行为规律，以及衍生的能源相关的资本运作和金融活动。能源金融是一种新的业态，它与传统金融的*大区别在于能源作为一种资产兼具“商品”和“金融”双重属性，能源的价格行为受金融活动的影响，但又遵循商品价值的供需理论，能源资产的“商品”属性也给能源金融的研究带来了一定的独特性。
2019年2月22日，习近平在中央政治局第十三次集体学习时指出“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务”①。在能源金融化日益加深的背景下，金融系统性风险已经从传统的金融系统开始向能源系统外溢，能源系统与金融系统正在深度融合，系统之间的耦合关系变得更加紧密。如何科学地识别能源与金融系统之间的耦合机制，有效地进行风险防控是当前能源金融领域研究的前沿和热点。
由于能源系统与金融系统之间信息传导关系的日益密切，能源系统正在表现出更加复杂的特征—波动性、不确定性、复杂性及模糊性，能源系统的复杂行为将被重新定义。
（1）能源价格波动剧烈且金融化属性凸显。从传统的供需理论看，近10年国际石油供需基本处于弱平衡态势，供需缺口并不能解释日益增加的价格波动趋势。例如，2008年油价“过山车式”的暴涨暴跌被认为是国际金融资本在能源期货市场上广泛介入的结果（Creti and Nguyen，2015）。新旧能源势力博弈、美国页岩气革命、沙特和俄罗斯对定价权的争夺等都会影响能源市场秩序重构，引起价格的剧烈波动（Behar and Ritz，2017；Caporin and Fontini，2017；Cooper et al.，2018；Gupta and Yoon，2018；Razek and Michieka，2019）。同时，前所未有的资金流入及机构投资者的广泛参与增加了能源市场金融化现象（Cheng and Xiong，2014；Tang and Xiong，2012；Basak and Pavlova，2016）。
（2）市场不确定性成为能源系统价格运行新的驱动因素。投资者对外部信息的快速反应和对市场预期的动态调整增加了投资者对市场不确定信息的敏感程度。市场内部隐含波动信息，来自金融系统的恐慌情绪传染以及各种宏观经济政策不确定性信息成为影响能源系统短期波动新的驱动因素（Antonakakis et al.，2014；Wei et al.，2017；Liu et al.，2018；Ji et al.，2018a；Albulescu et al.，2019；Roh et al.，2020）。
（3）市场内部微观行为机理更加复杂，需要新的研究框架。能源价格正在表现出更多的金融属性和地缘政治属性，而不再单纯是商品属性。能源价格波动不仅受到市场内部因素的影响，不同层面的外部信息流入也会对市场投资者情绪造成干扰，因此对市场的研究需要新的思路和分析工具（Fan and Xu，2011；Ji，2012；Miao et al.，2017；Demirer et al.，2019；Ames et al.，2020）。
（4）能源市场与金融市场的融合程度正在进一步加深。金融投资者在全球范围内进行投资组合以促进资本的全球化流动，能源系统已经成为金融系统中不可或缺的一部分，与金融系统之间的信息传导关系更加多样化和复杂化，也开始面临系统风险和金融传染效应对市场的冲击（Kristoufek et al.，2012；Maghyereh et al.，2016；Algieri and Leccadito，2017；Zhang，2017；Sarwar et al.，2020）。能源市场的边界正在模糊化，能源系统与金融系统之间的复杂关联需要重新界定，系统之间的风险度量需要新的理论和方法体系。
1.2 能源金融理论发展综述
1.2.1 能源金融研究进展与演变
能源金融是近年来兴起的一个新的交叉前沿方向，关于能源商品的金融属性、价格特征及投融资问题正在受到广泛的关注，诸多学者开始研究新的模型来研究能源部门的风险溢出，并应用这些模型来丰富当前的能源风险管理理论（Ji et al.，2020a）。作为一个相对较新的概念，能源金融化没有明确的定义。然而，我们可以回到商品金融化的概念，其中，Cheng和Xiong（2014）观察到大量投资流入商品期货市场。他们发现，这些投资超越了商品期货作为风险对冲工具的基本作用。这些资本的流入极大地改变了商品市场，影响了传统的风险分担和信息发现机制。作为*重要的商品之一，能源产品有着相似的变化，但表现不同，这使得研究能源金融化的必要性更加迫切。
近年来发表的一些文章为研究人员如何定义能源金融化提供了线索。Ji等（2019a）在《新兴市场金融和贸易》专刊中指出，能源金融化为研究能源市场的价格行为、风险传染机制和风险管理提供了新的研究思路和方向。Ji等（2020b）在《国际金融分析评论》组织了另一期关于“能源金融化、风险和挑战”的专刊。他们在专刊导言中进一步阐述了能源金融化的概念。从2008年全球金融危机和地缘政治风险导致的结构变化开始，全球能源市场出现了几个结构性变化。例如，极端的价格波动、更为活跃的能源金融衍生品和与对冲基金相关的高资本流动性，以及金融投资者分散投资组合风险的需求。这些变化的结果是能源市场、商品市场和金融市场之间的协同运动日益增加，这导致了比以前更复杂的风险溢出，并给能源风险管理带来了更多挑战。总的来说，他们认为能源金融化给能源市场带来了新的风险和挑战，并不可避免地产生新的研究问题和开发新方法的需要。
国际主流能源经济学期刊Energy Economics也认识到了能源金融的重要性，从2011年开始，期刊将发表文章的栏目重新划分为三个方向—能源经济、能源金融以及能源与环境，能源金融作为一个新的方向开始出现在国际期刊的分类中。为了更好地了解当前能源金融领域的研究进展和热点方向，我们将2011～2020年发表在Energy Economics能源金融栏目中的文章进行了梳理，以期从中揭示一些新的发现。
根据统计，2011～2020年，共有485篇文章发表在Energy Economics的能源金融栏目中。其中，中国为第一单位的文章，共计107篇，占比约为22%。从历年变化来看（图1-1），中国学者在能源金融领域的发文量占比显著提升，已经从2011年的14.3%提升至2020年的47.5%，中国学者在能源金融领域的国际影响力不断扩大。
图1-1 2011～2020年Energy Economics期刊的能源金融领域发文量
进一步，我们对485篇文章中的2314个关键词进行筛选、分类和处理。从图1-2可以看出，近年来，能源金融领域的研究文章以石油金融为主，占所有关键词的60.9%，这也与石油市场是能源市场中市场化程度*高、金融属性*突出的品种相一致。市场化程度相对较高的电力市场和天然气市场分列第二和第三，占比分别为17.9%和11.2%。
图1-2 分领域关键词分类
对能源金融领域的具体研究对象进行划分，从图1-3可以看出，波动率、预测、套期保值、已实现波动、股票市场、风险管理、结构断点、汇率、市场效率、实物期权为前十大热点关键词。这也说明当前能源金融的热点问题主要集中在能源市场风险管理、能源价格特征分析与预测以及能源投资等领域。
图1-3 分研究对象前十大关键词分类
1.2.2 基于文献计量的石油金融理论研究进展
石油金融作为能源金融的起源和核心，理论研究进展*成熟，发展也*快。因此，本节采用文献计量方法单独对石油金融的理论研究进行深入分析。2008年金融危机爆发以后，原油市场的金融化属性开始凸显。同时，近年来原油市场黑天鹅事件和地缘政治事件频发，进一步加大了原油市场价格的风险水平和不确定性。例如，2020年新冠肺炎疫情和2020年原油价格战等极端事件的发生导致全球原油价格暴跌，并一度跌破0值。原油市场环境的改变给原油价格带来了新的不确定性因素。此外，随着大数据和金融科技的进步，原油市场相关信息传导路径与传导模式发生质变，原油价格更易受到消息面因素的影响。新技术的出现导致传统研究范式不再适用于当前原油价格运行规律。因此，总结现有原油价格理论和发展脉络，有利于预测在新的市场环境和技术下的原油价格理论，有利于把握原油价格理论的新特征。
本节结合原油市场发展背景和现有理论研究通过文献计量工具对原油价格理论进行梳理，并重点关注大数据等新技术和市场新环境对原油价格理论未来发展的影响。考虑到文献的引文中包含了该领域的知识基础、演化过程及研究热点等相关信息，本节结合已有研究成果，通过论文共被引网络分析技术和论文耦合分析技术用科学图谱的形式来展示研究知识领域的结构、规律和分布情况等，用于分析原油市场价格理论相关文献研究内容及发展趋势。
本节通过如下两个步骤收集数据。*先，本节选用Web of Science（WoS）数据库作为数据源。其次，使用合适的关键字从数据库中对相应文献进行提取。根据目标研究领域，我们使用“石油价格”“石油市场”“石油收益”“石油波动”“油价冲击”等关键词搜索相关文献（表1-1）。为了更好地识别出本领域的核心研究进展，我们仅对英国商学院协会出版的学术期刊指南ABS三星以上期刊和能源领域著名期刊进行检索，共筛选出5057篇原油市场领域相关研究，由于WoS数据库*早可查询年限为1981年，本节检索的时间跨度为1981～2019年（检索时间截止到2020年2月27日）。
表1-1 搜索关键词
1. 石油金融理论整体研究情况
自20世纪80年代原油期货市场成立以来，原油市场突发事件的爆发引起价格的暴涨与暴跌（图1-4）。例如，2020年受新冠肺炎疫情和原油价格战的双重影响，原油价格呈现异常波动特征。原油作为当前全球主要能源，其市场的震荡无疑吸引了更多学者关注该市场相关问题。发文量是科学界对某一领域关注程度的总体表征，一定程度上反映了该领域的发展速度与进程。截至2019年，原油市场
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