彼得·塞勒恩是塞勒恩投资管理公司的董事长、董事和控股股东。该公司成立于1989年，如今管理着15亿美元的基金。它专注于为机构和高净值个人管理优质成长型股票投资组合。1973年，彼得加入了维也纳的信贷合作银行，开始了他的金融服务生涯。从1979年到1986年，他担任汉布罗斯银行的机构投资组合经理，并从1986年起开始奔波于日内瓦和伦敦，为瑞士一家私人投资管理公司管理私人客户投资组合，直到三年后决定创办自己的企业。

低于平均水平的风险

如果说优质的成长型投资所依赖的第一条依据，是确信卓越的企业将在一段时间内产生卓越的投资回报，那么第二条依据就是认识到这些回报可以在低于平均水平的风险下产生。投资风险是一个复杂的话题，但在这种情况下并不难理解。优质的成长型投资方式的优越性在于，投资者持股企业的基本优势成为了抵御资本永久损失风险的强大堡垒。在此，有必要先解释一下投资风险的含义，以及为什么它对于成功投资来说如此重要。

普通投资者倾向于从每天或每周投资价值的角度来看待投资风险。同样，学术界喜欢的风险衡量标准，是每次股票或其他类型的投资项目换手时，观察到的价格行为的波动性或可变性。报纸和电视的头条新闻呼应并延续了这一观点，他们关注的总是每次股票市场经历单日下跌时，有多少亿的价值被“抹去”（但需要指出的是，股票价格的上涨很少被给予同等的关注）。这背后的基本假设是，股价跳动得越厉害，风险就越大。

然而，这个关于风险的概念，整体而言既具有误导性，又非常危险。如果投资者需要在某一天买入或卖出一项投资，当前的价格无疑非常重要，如果股价每天的涨幅或跌幅的百分比很大，股票交易的操作将变得十分不便。然而，在实践中，对大多数投资者（而不是股票交易员）而言，出现剧烈的涨幅或跌幅的情况并不常见，而且大部分交易都是自愿的，而不是强制的。每个直接参与过金融市场运作的人都知道，造成股价短期变化的原因可能有很多，但大多数时候，这些因素被证明是暂时性或非理性的，而且几乎总是与优质的成长型投资者持股的特定企业的基本面无关。

正如我们所看到的那样，判断一项投资在长期内是否成功，更重要的是企业的基本面进展如何，比如利润、现金流和资产负债表。用颇具传奇色彩的价值投资者本杰明·格雷厄姆的名言来说，“在短期内，股票市场是一台投票机，股价由大多数投资者当前的想法决定，但从长远来看，它是一台称重机，其中基本面成为决定股价表现的主要因素”。由此推论，一个具有长期眼光的投资者所面临的最大风险，不是他的股票价格明天是涨还是跌，而是所持股企业的基本面，在今年、明年甚至长远的未来，是改善还是恶化。

如果企业的基本面恶化，且管理层没有能力解决问题，那么投资者无疑将面临资本永久损失的风险。对投资者来说，防止不可挽回的损失，比担心所持股票价格的每日涨跌重要得多。因此，用每日股价波动率作为衡量风险的标准，存在明显的缺陷。可以肯定的是，波动率必然衡量了某种特定的风险，但这种风险是相对微不足道的，或者经常是无关紧要的，而且没有反映出另一种更重要的风险，即投资者的资本是否受到威胁。

事实是，优质的成长型企业的股价的确往往比一般上市企业的股价波动更小，但这并不是它们从根本上成为低风险投资的主要原因。投资公司GMO在2012年进行的另一项研究表明，虽然优质企业在一段时间内产生的回报率高于平均水平，但这种差异实际上在熊市期间最为明显，即股价普遍下跌的时期。

熊市并不经常出现，一旦出现，可能会导致投资者的财富大幅缩水。仅在过去20年中就出现了两次熊市（2000年和2007年），股票市场在相对短暂的时间内，跌幅近50%。

正是在这些时期，投资者的资产可能遭遇真正无法挽回的损失。业绩糟糕和平庸的企业会倒下，那些在资产负债表上负债过多的企业更是无法幸免。只有极少数的投资者能够幸免于投资组合价值的普遍缩水。熊市意味着有企业破产，有企业不得不抛售股票筹集现金，而持有了这些企业股份的投资者，会不可避免地经历永久性的资本损失。优质的成长型投资者也不能幸免于市场的整体下跌，然而他们遭受的损失通常会小很多，因为其持股的投资组合中的企业有着强大的基本面，在经济下行时期依然能够赚钱。这些企业肯定不存在破产的风险，因此任何投资资本的损失，都将是账面的亏损，而非资本的永久性损失。

GMO的研究发现，在熊市期间，优质企业的股价表现，平均每年比整体市场好3% ~ 5%。由于负收益和正收益一样以复合形式计算，因此，优质成长型投资者在熊市中所经历的减值，也同样比整个市场的减值要小得多。当熊市结束时（通常持续18个月到24个月），优质的成长型投资者能够更好地享受随后的扩张时期带来的经济回报，即使他们没有采取任何预防措施来减缓下跌，他们的资本也将完好无损地渡过市场混乱期。

在做出投资决定之前，投资者应该问自己的一个常识性问题是：在经济形势不好的时候，自己更愿意持有哪种股票 —— 是已经存在多年、持续盈利且没有债务的高质量成长型企业的股票，还是为了提高收益而曾经大量借款、在经济下行时必然陷入亏损、为避免破产而不得不与银行家关在黑屋子里拉锯数个星期的企业的股票？任何想要保护资本的理性投资者，应该显而易见地选择前者。不可否认的是，风险较高的企业，在经济态势较好的时候，的确能够提供更高的升值，但真正优质的成长型企业的投资者们知道，无论经济形势是好是坏，他们的资本都将得以保存，并在经济形势恢复时继续增长。

引用GMO研究的结论 ：“具有超乎寻常盈利能力的企业不会破产，还能产生超乎寻常的回报。同样，那些利润低的企业通常回报也很差，这不仅在企业层面是如此，在股市层面也是如此 ；利润最终推动了回报。这有力地证明了，一个合理的风险和投资框架的重点，是企业利润在任何情况下的生存能力。”这就是优质的成长型投资者秉持的核心信念。

优质成长型投资与价值投资

然而，价值投资者会强调他们如何在质量上寻求安全和保障；他们同样也致力于寻求长期发展和良好的盈利能力。他们对一个企业的业务基本面的想法，侧重于其整体经济健康，并且其资产负债表的有效部署是首要关注的问题。在他们眼里，这种有效的部署，将经常意味着利用资产负债表来释放他们所谓的“被困”价值，提高投资资本的回报。

此外，价值投资者往往会考虑到股息的支付，股息支付的规模、规律性和在前一时期的增长是关键的驱动因素。事实上，对于价值投资者来说，股息增长和收益率，往往比销售、利润率和净利润的增长更为重要。已经享受了20年不间断的股息增长的企业，被称为“股息贵族”。

这种方法很受英国投资者的欢迎，许多总部设在英国的企业，寻求通过不断增长的年度或半年度股息分配来满足其股东，并将这一目标视为其经营的最高优先事项。对于投资者本身来说，股息收益率这个神奇的数字，比一家企业的市场定位、定价能力和管理质量都

要更重要。这种对红利的渴求，甚至可以淡化任何红利增长的来源，甚至是在允许的情况下来自内部储备。在过去十年债券收益率下降和通货紧缩的压力下，投资者们对这种定期支付的渴望非常突出。然而，与优质的成长型投资者的做法相反，对于价值投资者来说，目标股的估值可能比相关业务的质量更为重要。一个质量平平的廉价投资，将比一个估值捉襟见肘的一流企业更具吸引力。

对于价值投资者来说，估值也会将企业的股价与最新的经审计的资产负债表进行比较，其程度要大于与增长预测进行的比较。此外，现值会比未来的预期估值更有意义。因此，这两类投资者的时间跨度非常不同。优质的成长型投资者会在无限的时间内寻求回报，回报会以再投资的形式，追求复利的“奇迹”，而价值投资者则会寻求赚快钱。价值投资者的投资组合表现是每年甚至每季度的断续结果，而不是在反映收益流的长期持续、复合增长。

因此，两类投资者的视野会有所不同，他们比较研究和分析股票的性质也会有所不同。将一个企业的资产与它的估值相比较，并得出是否购买股票的结论，与将预估的未来收入进行现值贴现的做法是不同的。这种超出了未来一两年的相对较短时间的计算，在价值投资者的工作中是不存在的，而且必然不会存在。

优质的成长型投资者和价值投资者之间的方法差异，也受到投资目标本身的周期性的影响。如果周期性企业很便宜，它们对价值投资者就会有吸引力。就这一点而言，价值投资者存在反周期的倾向，而优质的成长型投资者则会避开周期性企业。如果经济周期在某一特定时间点对企业的股价产生了负面影响，那么它对价值投资者就会有吸引力。另外，对于优质的成长型投资者来说，他们选择的企业，应该有内在的定价能力。

优质的成长型投资者致力于研究目标企业而不是股票市场。他们投资于企业自身，而不是股票市场。出于历史的巧合或其他原因，这些企业在公共交易所挂牌。相比之下，价值型成长投资者寻找的是上市企业本身。如果优质的成长型企业可以通过私募进行投资，那么优质的成长型投资者也会采取同样的策略来购买它们。这既不是一种风格，也不是一种时尚，而是对风险和回报的长期态度的反映。它是长期保值增值理论的实际应用。

前言：向固有投资思维提出挑战

引言：一种更优秀的投资方法

第一部分  为什么投资优质成长股

第1章 寻求更高的回报与更低的风险

稳定甚至卓越的回报

低于平均水平的风险

把利润交给时间

风险与回报并非正比关系

投资者应具备的心态

第2章 顺应大局

驱动股票市场的三大要素

债券对股票的“操纵”

牛市和熊市中的逆向投资

政治动态与股市

第二部分  如何投资优质成长股 

第3章 十条黄金法则

如何定义投资体系

黄金法则一：可规模化的商业模式

黄金法则二：卓越的行业增长 

黄金法则三：持续的行业领导地位

黄金法则四：可持续的竞争优势 

黄金法则五：强大的有机增长 

黄金法则六：地域或客户多样化

黄金法则七：低资本密度和高资本回报率

黄金法则八：稳固的财务状况 

黄金法则九：透明的账目 

黄金法则十：杰出的管理层和公司治理方式

第4章 如何构建优质投资组合

集中投资 VS.分散投资

应避免投资的领域或行业

应该青睐的投资行业

管理市场波动

辩证看待对冲 

第5章 如何对投资组合进行估值

贴现率

市盈率

无风险投资

优质公司案例分析

第三部分  何时与在何处进行投资 

第6章 不同情境下的优质成长型投资方法

股息收益的海市蜃楼

走在市场风潮之前

主动型基金与被动型基金

家族式企业

价值型基金与成长型基金

成长型企业与优质成长型企业 

优质成长型投资与价值投资 

第7章 金融市场现状分析 

结语：保持独立的投资理念 

致谢