巴曙松

北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首/席经济学家、享受国务院特殊津贴专家，兼任中国宏观经济学会副会长、中国老年学和老年医学学会副会长。

曾担任中国商务部经贸政策咨询委员会委员、国务院发展研究中 心金融研究所副所长、国务院发展研究中 心基础研究领域“国际经济金融结构”首/席专家、原中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员、中国证监会并购重组专家咨询委员会委员、中国“十三五”国家发展规划专家委员会委员、中国证监会基金评议专家委员会委员、人力资源和社会保障部企业年金基金管理机构资格认定评审专家、教育部哲学社会科学研究重大课题评审专家、中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中 央人民政府驻香港特别行政区联络办公室经济部副部长、张培刚发展经济学研究基金会理事长、香港金融发展局内地机遇小组成员等职务，曾在北京大学中国经济研究中 心从事博士后研究，以及在哥伦比亚大学商学院担任高 级访问学者。
多次以金融专家身份参加中国金融领域的决策者主持召开的政策决策咨询会议，曾担任中共中 央政治局集体学习主讲专家；先后在交易所、商业银行、证券公司、公募基金、信托公司、金融租赁公司等不同类型的金融机构担任管理职务，参与推动“债券通”等互联互通相关项目，是同时熟悉中国金融市场实际业务运作、金融政策制定以及金融理论研究的金融专家，也是2006—2015年中文文献经济学领域被引用频次蕞高的中国学者（《中国社会科学评价》2017年）。

在巴塞尔资本协议与风险管理、资产管理（迄今已出版年度中国资产管理行业发展报告18年）、银行业发展与银行家调查（迄今已主持研究并发布年度银行家调查报告中英文版14年）、现代交易所运行[在商务印书馆（香港）以中英双语出版了一系列系统介绍现代交易所业务新趋势的著作]等领域积累了丰富的研究成果和实践经验。

主要著作有《巴塞尔新资本协议研究》、《金融危机中的巴塞尔新资本协议:挑战与改进》、《巴塞尔资本协议III研究》、《巴塞尔III与金融监管大变革》、年度中国资产管理行业发展报告、《债券通: 中国债券市场国际化的新战略》等。

放慢的规模增速与加剧的结构调整

巴曙松

北大汇丰金融研究院执行院长

中国银行业协会首/席经济学家

中国宏观经济学会副会长

2023年，中国经济在疫后复苏中前行，金融监管改革深化推进，全面净值化的资产管理（以下简称“资管”）行业直面各类资产剧烈波动所带来的挑战。

2022 年末，新冠疫情防控政策的转向打开了经济快速修复的想象空间，但中国经济仍处于增速换挡、转型升级的关键时期，存在诸多纷繁复杂的不确定性。例如，房地产市场供求关系发生重大变化，行业风险持续释放，民营房企中的“优等生”也开始直面债务风险挑战；在一揽子化解债务方案的政策部署下，地方政府的隐性债务化解进入攻坚阶段；中美新格局下，资本市场重新定价产业链中的各个业态。在全面净值化改革后，波浪式、曲折式的经济复苏过程将直接传导到资管行业的资产价格上来，间接影响投资者对资管体系的信任和风险偏好。

与此同时，第九轮国务院机构改革方案推动金融监管领域体制改革进入新阶段，在“一行一局一会”的新监管框架下，优化监管职责、提高监管效率、践行行为监管与功能监管等方面的改革将对资管行业产生重大影响，资管行业的组织运作模式、投资管理能力、产品设计能力都将面临新的挑战。

2022 年，在银行理财“赎回潮”的影响下，资管行业规模增速从以往的年均 10% 以上大幅回落至 1% 附近。2023 年上半年，银行理财逐步走出“赎回潮”的影响，但规模较前期峰值仍有较大差距。尽管公募基金实现了规模增长，但增量部分主要来自债券基金和货币基金，投资者的风险偏好和信心仍待修复。

尽管短期内需要面对经济转型期带来的挑战，但资管行业未来仍有较大发展空间。首先，资管行业可实现跨时间、跨区域、跨品种的资源配置，国内经济增速换挡并不意味着资管行业的发展会长期陷入低谷。2009 年以来，美国的国内生产总值（GDP）年化增长率从次贷危机前的2.2%下行至1.8%，但资管规模增速却从4.6%上行至 7.6%。以主动管理性质较强的开放式基金为例，2022年末，美国和欧洲开放式基金占GDP的比例分别为112%和84%，而我国仅为 19%。其次，在“房住不炒”和无风险利率中枢下移的背景下，大量财富管理需求被释放出来。在居民财富保值增值的需求下，未来仍有较大发展潜力。

为适应经济发展的新特征，资管行业在科创、绿色、养老等新增长领域持续发力。目前，我国的全要素生产率为美国的40%、德国的44%、日本的61%、韩国的66%，以新技术、新产业、新业态、新模式为主的新经济仍需要资管行业重点支持。一方面，需聚焦“卡脖子”问题和国产替代机会，支持科创企业发展。2023年第一季度末，科创板公司的专业机构投资者活跃账户数已超过 5.7 万户，持仓占比约为40%，推动基金公司深入参与以集成电路、航空航天为代表的“硬科技”产业链公司发展，科创 50ETF（交易型开放式指数基金）、科创 50ETF 期权等科创板产品体系不断丰富。另一方面，在“双碳目标”战略背景下，资管行业持续践行绿色投资理念，公

募基金在开展绿色投资研究、搭建绿色评价方法等领域的实践较为丰富，监管标准与政策鼓励等顶层设计与指引持续推进。此外，在人口老龄化背景下，资管行业积ji为养老金保值增值提供服务，把握承接“长钱”的发展机遇。2022 年是我国个人养老金发展“元年”，从顶层设计到业务细则，制度框架得到初步完善，资管行业已在服务第一支柱和第二支柱的过程中积累了丰富的养老金管理经验，尤其是公募基金，管理的各类养老金规模已达4.4 万亿元，超过养老金委托规模的 50% 以上，为支持第三支柱发展奠定了良好的基础。保险公司、信托公司、养老金公司、券商资管等机构作为受托人或投资管理人也在服务养老金投资上发挥着积ji作用。

值得注意的是，围绕更好地服务投资者这一主题，资管行业自身的发展重心也出现了一些新变化。这些新变化可以从四个方面得到体现。一是对风险管理的重视度大幅提高。相较此前资金池的运作模式，净值化背景下，投资者对产品安全性和流动性的诉求大幅提升，这使得资管机构更加重视风险识别能力和净值管理能力的提升，并结合投资者风险偏好以及负债资金属性，加强资产负债有效匹配。二是稳步降低行业综合费率水平，让利投资者。主动权益类基金率下调费率，令指数基金、交易型开放式指数基金（ETF）等类型产品更具性价比，有利于完善并健全多元化的基金风险收益曲线与产品谱系。三是深度挖掘投资者需求，展业模式不断扩宽。例如，为增强客户黏性，渠道端加速从卖方代销向买方投顾转型，为管顾结合、协同发展的展业模式带来机会；在高净值客群中，深度定制、私密性和安全性较好的家族办公室作为一种全新的财富管理模式，受到的关注度在不断提升；股权投资领域，以 S 交易 A 为代表的多元化退出渠道发展迅速，为投资者提供了更广泛的退出方式选择。四是加强投资者教育，引导投资者正确认识净值化影响，打破“刚性兑付”（以下简称“刚兑”）预期，并在投资者陪伴中有效识别投资者真实风险偏好，持续培育客户的长期投资思维。

2023 年，逐步从“赎回潮”的影响中走出的中国资管行业，又适逢金融监管改革的重要时点，在市场和监管的双重考验中砥砺前行，未来发展路径需要各类机构充分发挥自身资源禀赋进行积ji探索。作为行业发展的记录者，我们对此充满期待，并将持续跟踪这一宏大而又不断演进、持续革新的行业故事。

是为序。