第1章 能源金融概论
本章导读
进入21世纪后，随着能源衍生品（期货、期权等）的不断丰富，能源定价开始向市场化转变。在这一过程中，能源商品往往表现出超过供需基本面的价格行为规律，能源商品的金融属性开始凸显，这一现象被称为能源金融化。随着能源产品金融化程度的增加，能源领域的金融问题也开始受到越来越多学者的关注。能源金融正是在这种背景下应运而生，并成为新兴的交叉前沿学科方向。本章主要从能源金融的概念流变入手，对能源金融的内涵进行重新界定，从市场体系、风险传导以及产业融合三个维度对能源金融的特征进行梳理。同时，对能源金融的理论发展进行综述，对不同时期能源金融研究领域的热点和前沿问题进行系统性概括，*后提出能源金融未来研究的关键科学问题。
1.1 能源金融概念与界定
当前学术界已经开展了大量的能源金融理论与实证研究，但对于能源金融还没有统一的定义。在国内研究文献中，学者对能源金融的内涵有不同的界定。佘升翔等（2007）认为能源金融是传统金融体系和能源系统相互渗透与融合形成的新金融系统，分为能源虚拟金融和能源实体金融两个层面。前者是指能源市场主体在能源商品期货市场、期权市场、国际货币市场以及能源相关的资本市场进行的金融活动。后者是指能源产权主体、效率市场和传统金融市场所支撑的实体产业。林伯强和黄光晓（2014）认为能源金融是利用金融市场来完善能源市场价格信号的形成与传递，管理和规避能源市场风险，解决能源开发利用的融资问题，优化能源产业的结构，促进节能减排和新能源开发利用等，其核心是能源的市场化定价机制。陈柳钦（2014）认为能源金融是一种能源与金融相互融合、相互促进的金融形态，是传统金融体系与能源系统的相互渗透、融合而形成的新的金融系统。
从上述定义来看，目前普遍认为能源金融是指能源系统与金融系统的深度融合，是金融活动在能源领域的深化发展。在金融危机后，国际能源市场发生深刻变革，其中一个标志性的特征就是能源金融化。我们认为能源金融的本质就是能源金融化的属性推演形成的。因此，我们将能源金融的内涵界定为随着金融市场面向能源产品创新的不断增加，能源价格表现出金融化行为以及能源市场与金融市场日益深化的一体化特征。简单来说，能源金融就是能源市场在金融属性下表现出的新的价格形态和微观行为规律，以及衍生的与能源相关的资本运作和金融活动。能源金融是一种新的业态，它与传统金融的*大区别在于能源作为一种资产兼具“商品”和“金融”的双重属性，能源的价格行为受金融活动的影响，但又遵循商品价值的供需理论，能源资产的“商品”属性也给能源金融的研究带来了一定的*特性。
2019年2月22日，习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时指出“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务”。在能源金融化日益加深的背景下，金融系统性风险已经从传统的金融系统开始向能源系统外溢，能源系统与金融系统正在深度融合，系统之间的耦合关系变得更加紧密。如何科学地识别能源系统与金融系统之间的耦合机制，有效地进行风险防控是当前能源金融领域研究的前沿和热点。
由于能源系统与金融系统之间信息传导关系的日益密切，能源系统正在表现出更加复杂的特征—波动性、不确定性、复杂性及模糊性，能源系统的复杂行为将被重新定义。
1. 能源价格波动剧烈且金融化属性凸显
从传统的供需理论看，近些年国际石油供需基本处于弱平衡态势，供需缺口并不能解释日益增大的价格波动趋势。例如，2008年油价“过山车式”的暴涨暴跌被认为是国际金融资本在能源期货市场上广泛介入的结果（Creti and Nguyen，2015）。新旧能源势力博弈、美国页岩气革命、沙特阿拉伯和俄罗斯对定价权的争夺等都会影响能源市场秩序重构，引起价格的剧烈波动（Behar and Ritz，2017；Caporin and Fontini，2017；Gupta and Yoon，2018；Razek and Michieka，2019）。同时，前所未有的资金流入及机构投资者的广泛参与使能源市场金融化现象增多（Cheng and Xiong，2014；Tang and Xiong，2012；Basak and Pavlova，2016）。
2. 市场不确定性成为能源系统价格运行的新的驱动因素
投资者对外部信息的快速反应和对市场预期的动态调整增加了投资者对市场不确定信息的敏感程度。电子交易网络化的发展使得网络情绪成为影响市场价格波动的新指标，而大数据技术的发展给网络情绪分析提供了新的理论工具。市场内部隐含波动信息，源于金融系统的恐慌情绪传染以及各种宏观经济政策的不确定性信息成为影响能源系统短期波动的新的驱动因素（Antonakakis et al.，2014；Wei et al.，2017；Liu et al.，2018；Ji et al.，2018；Albulescu et al.，2019）。
3. 市场内部微观行为机理更加复杂，需要新的研究框架
随着能源市场金融化程度的不断加深，能源市场内部金融创新工具不断涌现，带动市场新规律和新的交易机制及模式。能源价格波动规律已经不能完全由传统的供需理论解释，市场微观机制的内涵进一步扩展，需要从新的视角引入新的驱动因素进行系统分析。能源价格正在表现出更多的金融属性和地缘政治属性，而不再单纯是商品属性。能源价格波动不仅受到市场内部因素的影响，不同层面的外部信息的流入也会对市场投资者的情绪造成干扰，因此对市场的研究需要新的思路和分析工具（Fan and Xu，2011；Ji，2012；Miao et al.，2017；Demirer et al.，2019；Ames et al.，2020）。
4. 能源市场与金融市场的融合程度正在进一步加深
金融投资者在全球范围内进行投资组合以促进资本的全球化流动，能源系统已经成为金融系统中不可或缺的一部分，与金融系统之间的信息传导关系更加多样化和复杂化，也开始面临系统风险和金融传染效应对市场的冲击（Kristoufek et al.，2012；Maghyereh et al.，2016；Bernardina and Arturo；Zhang，2017；Sarwar et al.，2020）。能源市场的边界正在模糊化，能源系统与金融系统之间的复杂关联需要重新界定，系统之间的风险度量需要新的理论和方法体系。
1.2 国际金融市场与能源金融
能源金融的发展离不开国际金融市场，这主要表现在市场体系、风险传导和产业融合三个方面。可以说，国际金融市场是能源金融发展的基础，它不仅为能源金融的参与者提供必要的交易平台，还提供流动性和避险工具。
1.2.1 市场体系
能源金融市场主要是针对某一特定能源商品（如石油、天然气、煤炭和电力等）的衍生金融产品交易，也是国际大宗商品交易市场的重要组成部分。能源金融市场体系包括场内交易和场外交易两种模式。场内交易市场是由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易活动时间，采取公开竞价和严格的监管制度，交易对象是标准的能源期货、期权合约；场外交易（over-the-counter，OTC）市场也称为柜台市场，没有固定、集中的交易场所，采取一对一的议价方式，是一个受到监控但不受监管的市场，交易对象主要是非标准化的场外衍生产品，具体如表1-1所示。
表1-1 场内交易市场和场外交易市场比较
国际能源金融衍生品市场的兴起是在20世纪70年代的石油危机爆发后。**次石油危机不仅给国际石油市场带来了巨大的冲击，也直接导致了石油期货的产生。1982年纽约商品交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX）推出了世界上**份石油期货合约—西得克萨斯中质原油（West Texas intermediate crude，WTI）期货合约，其在随后的二十多年中发展成为全球交易量和交易金额*大的商品期货品种。石油期货的成功不仅对国际石油市场的发展具有重要意义，它还使得能源金融成为国际金融市场关注的新的焦点。美国利用其在国际金融市场上的主导地位，控制石油期货市场的定价权，进而获得了国际石油市场的主导权。可以说，石油期货市场不仅为美国能源企业提供了规避市场风险的渠道，还支持了美国经济的持续稳定发展。
目前，全球能源金融市场已经发展成为一个成熟、完善的多层次市场体系，能源金融市场逐渐替代现货贸易和长期合同机制成为国际能源市场的定价基础。除了传统的石油、天然气、煤炭等大宗能源商品的衍生品交易外，诸如天气指数、航运指数、碳排放权、节能量指标等与能源、环境、气候等相关的人为创设的“概念”产品也开始出现在交易市场中，这些产品为能源金融市场参与者提供了更多样化的避险工具。
1.2.2 风险传导
能源金融市场是国际能源市场的风险管理平台，其关注的核心是全球能源价格的波动。作为国际金融市场的一个组成部分，能源金融市场不可避免地会受到国际金融市场的影响，其中*为明显的表征就是能源商品的“金融属性”大大增强，吸引了大量的资金投入到能源金融领域，这既为能源金融市场提供了流动性，同时加剧了能源衍生金融产品的价格波动，而衍生品的价格波动又通过能源金融市场参与者的套期保值、套利或投机行为传导到国际能源市场，进而加剧了能源商品的价格波动。
随着这种能源商品金融化趋势的演进，影响能源价格波动的因素变得更加复杂，除了传统的生产供应、商品库存等市场内部因素外，全球政治经济形势、环境气候、金融投机等市场外部因素都会引发能源价格的剧烈波动。国际金融市场对能源金融市场的风险传导途径主要包括以下几个方面。
一是国际金融市场的信息溢出效应。由于全球金融管制的逐步放松和信息技术的高速发展，全球经济一体化趋势不断加强，信息在国际金融市场间的传播和溢出更为迅速。能源商品作为战略物资和现代工业的基础，其供求关系极易受到经济形势的影响，而能源衍生品的价格对经济波动等相关信息（如就业率、利率等）的反应更为敏感，因此也更容易受到影响。
二是国际金融市场的资金溢出效应。由于美元是国际能源市场的主要计价及结算货币，因此美元贬值以及由此带来的流动性过剩导致大量的资金转向具有保值功能的能源商品，国际金融市场的资金溢出效应加剧了能源金融市场的价格波动，特别是大量的国际游资，其投机性强、流动性快、隐蔽性高，往往给能源市场及能源产业造成巨大冲击。
三是国际金融市场的风险溢出效应。由于国际金融市场的全球化趋势不断加强，国际投资者可以于24小时内在不同国家的市场间或不同交易品种之间寻找套利或投机的机会，因此跨市场风险溢出成为能源金融市场的风险来源之一。
1.2.3 产业融合
产业融合是指不同产业或同一产业不同行业相互渗透、相互交叉，*终融合为一体，逐步形**产业的动态发展过程。不断增强的跨国能源战略合作是全球能源产业的发展趋势，但是在这一过程中，能源企业面临的地缘政治冲突、资源勘探开发和新能源技术开发等方面的风险也越来越频繁，能源行业亟须与金融行业开展合作，实现产业融合。产业融合可以提高能源市场的效率，促进能源产业创新，促使市场结构（市场集中度）在企业竞争合作关系的变动中不断趋于合理化，进而推动能源产业结构优化与发展。
能源、金融两个产业间的关联性和对效益*大化的追求是产业融合的内在动力，其主要模式可分为三类。**类是产业渗透，一方面是能源企业的产业资本通过参股、控股金融机构等方式直接向金融产业渗透；另一方面是传统的投资银行、对冲基金等金融机构直接介入到能源市场中，成为能源市场的主要参与者，并发挥其信息和资金优势，引导能源产业的发展方向。第二类是产业交叉，也就是通过产业间的互补和延伸来实现产业间的融合，金融机构通过为能源企业提供急需的风险管理、风险投资，以及相关的金融、法律等服务，使得两者
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