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作者简介

英国查塔姆研究所（皇家国际事务研究所）国际经济部主任。她也是《报业辛迪加》（Project Syndicate）和《外交政策》（Foreign Policy）的常任媒体评论人和撰稿人。

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内容介绍

世界上许多主要经济体都拥有其占国际主导地位的货币，但对于中国来说，情况却并非如此。人民币在全球货币流通中已远远落后于英镑、欧元和美元，而这是有原因的。中国长期以来以人民币的发展为代价，赋予推动经济发展的政策特权，并且越来越明确的是，力量不足的货币正在威胁中国的未来。现在，中国领导人正面临着艰巨的任务，那就是要在保持对国民经济的控制和避免风险全面崩溃的条件下发展人民币。他们要如何应对这一挑战呢？

在《人民币战略》一书中，作者介绍了中国的货币体系，绘制了其过去一个世纪的演变图谱，特别是1978年改革开放以来的转型期。作者回顾了一系列政策，这些政策推动经济增长，但同时使人民币成为一种在境外几乎不能使用的货币。2008年全球金融危机爆发后的金融动荡，再加上中国作为全球债权国和主要经济大国的雄心，迫使中国不得不正视人民币有限的国际流通。增强人民币的国际影响力将在中国未来的发展道路上发挥重要作用。

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精彩书评

《人民币战略》介绍了中国为推动人民币国际化做出的努力，这本书可能是目前为止对这一问题描述得较详细和全面的英文书。中国领导人为提升人民币的国际吸引力做出了很多努力，帕乌拉•斯帕奇通过毫无偏见且深入的叙述，对这个过程进行了详细的描述。

——余永定，中国社会科学院学部委员

人民币国际化不仅是市场主体顺应时代的自然选择，也是中国对外开放政策的必然结果。中国为人民币国际化所付出的努力，体现了中国金融改革的坚定信念和美好前景。在这部著作中，帕乌拉•斯帕奇女士以人民币国际化为切入口，深入浅出地探讨了关于中国经济、金融和政治等重大问题，对专业和非专业的读者都具有较大的吸引力。

——陈江生，中共中央党校（国家行政学院）马克思主义学院副院长

作为全球第三大贸易融资货币，人民币在跨境使用中将承担更多的责任，发挥更大的作用。人民币的未来走向，对中国乃至世界经济的发展都将产生举足轻重的影响。研究人民币国际化的历程，有利于人民币在未来更多样、更均衡的国际货币体系中发挥重要作用。

——姜建清，中国工商银行原董事长

帕乌拉•斯帕奇女士对中国的银行体系、国企改革和人民币国际化等相关的历史背景进行了梳理，考察了中国如何发展人民币战略，如何在经济增长放缓之时以合理的姿态登上世界金融舞台。《人民币战略》一书对中国稳步推进人民币国际化具有一定的借鉴意义，值得多多关注。

——陈志武，香港大学亚洲环球研究所所长

随着中国经济从高速增长转向高质量发展，深化市场化改革和扩大高水平开放是大势所趋。在此过程中，人民币在跨境贸易与结算中的规模将逐步扩大，人民币也将越来越受到国际市场的重视。在全球经济格局重整之际，《人民币战略》这本书帮助我们梳理中国货币体系演进脉络，深入思考人民币的国际化发展战略，对人民币建立国际性角色、发挥更加积极的作用，具有现实而深远的意义。

——管涛，中国金融四十人论坛高级研究员，《汇率的本质》与《汇率的博弈：人民币与大国崛起》作者

《国内生产总值：一段简短而深情的历史》（GDP: A Brief but Affectionate History）作者

帕乌拉•斯帕奇将与中国经济和政治相关的渊博知识，应用到对中国货币引人入胜且信息丰富的探索中，考察了这个经济巨人如何发展人民币战略，以及如何在经济不稳定、经济增长放缓和国内社会紧张之时以合理的姿态登上世界金融舞台。

——黛安•科伊尔（Diane Coyle），启蒙经济学家

在撰写这本书的过程中，帕乌拉•斯帕奇与众多学者进行了深入而广泛的交流，她从这些交流中获取的见解以及自身对这一主题的研究经验，让这本书值得每一位有兴趣了解人民币历史及其未来可能性的人士阅读。

——吉姆•奥尼尔（Jim O’neill），英国财政部前商务大臣

中国为创造人民币的国际地位所进行的尝试，体现了中国地缘政治的雄心、金融改革的努力以及经济增长的前景。在这部重要的著作中，帕乌拉•斯帕奇将人民币国际化作为一个窗口，来探讨这些有关中国经济、金融和政治未来更大的问题。她的分析令人鼓舞且通俗易懂，这本书对专业和非专业的读者都具有吸引力。

——巴里•艾肯格林（Barry Eichenreen），《镜厅：大萧条，大衰退，我们做对了什么，又做错了什么》（Hall of Mirrors: The Great Depression，The Great Recession and the Uses the Misuses of History）作者

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精彩书摘

当货币变得廉价

金融自由化使得个人、企业和政府更容易在全球范围内实现资金流动，支付商品和服务，投资高增长的经济体或产业，以及以最有利的利率进行借款。当借款条件宽松时，货币变得更容易获得，同时借款的成本（利率）下降，因此货币变得廉价。这是我们在20世纪90年代末期至21世纪早期的扩张时期所看到的情况，这一时期被称为“大缓和时期”（Great Moderation）。由于发展中国家的廉价商品和较低的石油价格，美国和欧洲的消费价格指数降到历史新低。央行将维护价格稳定作为重要的使命，受抑制的通货膨胀的压力反而为央行维持长期宽松的货币政策立场（降低利率和借款成本）提供了合理的依据。

廉价货币为推动全球经济发展提供了动力，但也带来了重大的风险。首先，它鼓励过度的信贷增长，进而产生无法维持的消费和投资。在全球金融危机之前的数年，信贷已经较容易获得（尤其是在美国），很多人陷入可以比支付能力消费更多的幻想，成为受害者。例如，西班牙就见证了过度的信贷增长产生的房地产市场的泡沫和信贷拉动的需求，这些反过来导致了严重的经常账户赤字。2007年，该赤字达到了西班牙GDP的10%，这是美国经常账户赤字占GDP比重的两倍，这被认为是非常失衡的，对此，我将在下一部分进行讨论。

廉价货币产生的另一个问题是，低利率倾向于鼓励投资者“寻求回报”，并产生承担更多风险的意愿，而高风险投资产生高回报。风险资产和低质资产的过度暴露将导致波动性、金融不稳定以及2008年危机爆发时的情形。因为信贷能够被轻松地获得，所以不断增长的美国住房抵押贷款市场反过来推动了房地产市场的扩张和个人消费的增长。由于很多人（和银行）对房地产市场的扩张抱有不切实际的预期：他们相信只要需求强劲——房价在上升，其附属的债务就最终能够被偿还并且风险很低，螺旋式上升的债务被认为是可以维持的。货币持续地流入，借款成本仍然维持低水平，而自身抵押贷款的数量在不断增长。

金融危机前的数年，廉价货币导致了一种不可忽视的金融异象。2005年2月，美联储主席艾伦•格林斯潘（Alan Greenspan）对世界债券市场之“谜”表示关注：尽管短期利率在上升，但长期利率却在下降。长期投资通常比短期投资拥有更高的收益率，因为长期投资的久期更长，同时对投资者来说风险更大。“这种发展趋势，”格林斯潘解释道，“与大多数的经验相违背，根据经验，在其他条件不变的情况下，上升的短期利率通常伴随着上升的长期利率。”他发现投资者在长期以比短期更低的利率借出资金是无法解释的。虽然债务增加，但机构投资者还愿意继续将资金借给美国政府吗？这或许令人难以置信，因为这些年美国发生了大幅的双重赤字：经常账户赤字（当进口远远超过出口时）和预算账户赤字（当公共部门的支出远远超过了其收取的税收时）。因为信贷的增长伴随着债务人最终偿还债务能力的不确定性，所以当两类账户赤字同时增长时，信贷倾向于枯竭。

几周后，接替格林斯潘出任美联储主席的本•伯南克（Ben Bernanke）提出了一种假说——“全球储蓄过剩”（global saving glut）——来解释这个谜。伯南克认为，当所谓的储蓄过剩国家（发展中国家，特别是亚洲制造业经济体和石油出口国）出现储蓄超过投资的情况时，这就会导致全球实际利率下降，并增加了信贷的可获得性。这是一种供给大于需求的情形。因此，储蓄在全球范围内的增长可以解释“相对较低的长期利率”。

众所周知，储蓄过剩假说只是更复杂的动态过程的一面，但它是支持那些不愿意看到廉价货币走向终结的人的一个理由。在格林斯潘任期的最后几年，他提出不对泡沫破灭实施干预的观点，因为他认为，在不知道市场会如何反应的情况下，央行的作用不在于抑制繁荣，而在于在泡沫破灭后提供支持并“清理残局”。因此，他挑战了认为央行的作用是“解散聚会并拿走酒杯”的传统观点。这可能成为一项艰巨的任务：当货币很廉价且很多人获得了廉价货币时，很难改变政策。“只要音乐仍在继续，你就必须起身舞蹈。”花旗集团（Citigroup）前首席执行官查克•普林斯（Chuck Price）在2007年接受《金融时报》（Financial Times）采访时说道。

2008年，音乐停止了。全球金融危机迫使美国削减债务水平。进口需求下降，贸易赤字缩小。在后危机时代的衰退中，货币政策变得更加宽松，并使用了量化宽松的非传统手段来支持增长。在危机后的几年中，发达国家的利率几乎降到了零；美国和英国的央行不得不使用量化宽松政策来维持经济的流动性，几年后，日本银行和欧洲中央银行也紧随其后。2010年秋季，巴西财政部部长吉多•曼特加（Guido Mantega）抱怨美联储的货币政策导致多个国家为了保持出口竞争性而降低汇率。“我们正处在国家货币的战争中，货币普遍面临贬值，”他在2007年接受《金融时报》采访时说道，“这威胁到了我们，因为这剥夺了我们的

竞争力。”

2013年，当伯南克发出可能终止量化宽松的信号时，资本流动发生了逆转。投资者开始质疑一些高速增长的新兴经济体的能力和可信度，变得更加挑剔。这揭示出一种不平衡，尤其是在廉价货币推动了过度债务的国家。印度、巴西、印度尼西亚、南非和土耳其被认为是“脆弱五国”（fragile five），因为它们没有能力抵抗资本外流（外国货币离开本国而流向其他国家）。事实上，当伯南克表现出美联储的政策将在2013年春季缩紧时，货币开始从这些国家的市场外流，从而导致灾难。这种被称为“削减恐慌”（taper tantram）的现象，有力地说明了世界经济的一体化程度，而新兴市场国家和发展中国家在发达国家实施的政策中首当其冲。正如印度储备银行（Reserve Bank of India）的官员拉扬•拉赞（Raghuran Rajan）在印度的彭博电视采访中所说：“工业化国家必须在重建（合作）中发挥作用，它们不能在这时候甩手走人并说，‘我们会做我们需要做的，而你们来进行调整’。”

2013年的“削减恐慌”预演了2016年1月爆发的更为严重的金融危机和货币不稳定。在这一年的最初两周中，上证综合指数下跌了18%，与2015年夏天的低谷期非常接近；受中国经济低于预期增长的消息影响，人民币开始贬值。不同于2013年、2008年，甚至1997年——亚洲金融危机席卷了区域内的大多数国家而唯有中国幸免于难，这一次，中国处于金融不稳定的中心。正如我将在本书的剩余部分进行讨论的，与1997年相比，将人民币发展为国际货币的过程使得中国在金融全球化中更加开放。但是，中国的银行和金融体系尚没有强大到能够吸收国内的冲击并在全球经济中产生影响。

美元处于中国转型的中心

以美元为中心的金融全球化是中国（以及亚洲）在20世纪90年代和21世纪初发展的背景环境。廉价货币——实际上是廉价的美元——推动了对中国和其他亚洲国家生产商品的需求，其结果是，极为活跃的经济活动导致经济的快速增长（尤其是在中国，但在其他亚洲国家也是如此）。然而，中国的发展模式也为金融的极端不平衡提供了土壤。在大约10年的时间里，直到2008年全球金融危机爆发，世界上的其他国家目睹了中国过度储蓄支撑美国过度消费的异常和潜在不可持续的局面。同时，美国人大量举债（大部分来自中国）并消费，全球需求持续走高，全球经济持续扩张。

在强劲需求的支持下，美国对中国的贸易赤字在2006—2007年达到高峰，此时，赤字超过8 000亿美元，或者说达到美国GDP的5.8%。正如前文所提到的，为了给贸易赤字提供资金，美国不得不使经常账户赤字的数额等于其从国外借入的资金超过国内储蓄的部分，这些借入资金用于消费和投资。

与美国经常账户赤字对应的就是中国经常账户盈余。2007年，美国经常账户连续3年出现赤字，金额达700亿美元，相当于其GDP的5%。2007年，中国经常账户盈余达到最高峰，超过了本国GDP的10%。两国赤字和盈余的同时扩张为世界经济在金融危机前数年中存在的谜团提供了合理解释：世界最大经济体（美国）的经常账户赤字，这些赤字的资金支持大部分由新兴市场国家（特别是中国）提供。

在某些方面，这两个国家是天然的互补品。中国自20世纪80年代以来的增长模式以出口、境外投资和外汇积累为主。同一时期，美国则专注于国内需求——尤其是个人消费，以推动经济增长。这期间，中国的储蓄显著增加而美国的债务显著增加。这些数字非常值得关注：中国的总储蓄超过GDP的50%，而美国的总储蓄仅为GDP的17%左右。

在全球金融危机爆发之前，中国的储蓄和美国的债务能够维持全球的高需求，这为推动全球经济扩张做出了重要贡献。但是，要维持中国与美国之间的平衡——盈余国与赤字国之间的平衡，中国的汇率就必须保持足够低的水平以维持廉价的出口；同时，美国的利率也必须保持在足够低的水平以刺激消费和就业。换句话说，与中国低水平实际汇率相对的就是美国低水平的国内利率——所谓的“格林斯潘对策”。导致这一现象的原因可能是中国及其他盈余国对美国资产的强劲需求——伯南克储蓄剩余。

从某种程度而言，两国的政策结果是由两国共同决定的。只要中国继续干预汇率，只要美国可以利用低利率（廉价货币）来维持经济增长，这个体系就能够维持。此外，2003—2008年——大缓和时期的最后几年，不存在纠正赤字或盈余错配的压力。美国和中国都有能力达到

其GDP增长和资源充分利用的目标，而世界上其他国家的经济也在稳健增长（尽管一些国家也遭遇了贸易和金融的失衡，如西班牙和爱尔兰）。没有动力去纠正这个系统，几乎没有专家或政策制定者认为这些失衡有问题。这只是被简单地视为东亚向美国提供贷款的反映。

全球金融危机爆发后，这种情形被彻底改变了。美元疲软，而利率相较于危机前的低水平出现进一步的下降。当利率维持在很低的水平时，世界范围内持续充斥着廉价的货币。进一步地，当美联储以及英格兰银行和欧洲中央银行将利率降至接近于零的水平并实施量化宽松政策时，货币在全球范围内流动以寻求回报，尤其是在发展中国家。最近，发达国家依然面临着低信心、高失业率和低需求的困扰，而发展中国家的经济在后危机时代急剧扩张（但自2015年以来，这种发展态势似乎陷入了困境）。

多年来，美元是国际货币机器的齿轮润滑剂，推动着商品的需求，而中国及其他发展中国家变得越来越擅长生产这些商品。下一章中，我将讨论中国如何成功地利用以美元为基础的货币体系和廉价资本的可得性来发挥自身的优势。这使得中国发生了全面转型和经济稳健增长。但是，中国系统的缺陷［货币的国际流通受限，银行体系受抑制导致金融资源错配，以及健康与养老公共服务不完善（第3章）］制约了国内银行和金融体系的发展，同时强化了人民币是受限国际货币的定位。