程茂军，华东政法大学经济法博士，现就职于山东证监会

　　本书以投资者信息需求为导向，立足于提供有效的信息供给，结合首发披露和定期披露制度中存在的问题，借鉴先进国家或地区的信息披露立法经验，提出相关具体制度完善建议。这种建立在问题意识之上的研究和建议，无论是对既有信息披露理论的认识深化，还是解决实际问题，都具有重要意义和指导作用。

　　★信息披露的制度价值是多元化的。满足投资者需求，是基本的制度功能。具体而言，应当满足投资者希望信息披露真实、准确、完整等合规性需求，保护投资者免受信息欺诈的侵害，也应当满足其希望信息披露充分、一致、简明等有效性需求，促进投资者理性投资决策。该书以投资者导向为视角，就现行信息披露法制实践在满足投资者的双重需求方面，进行了比较系统的分析。这些分析，对于完善证券法制中的信息披露制度，优化发行上市等重点环节的信息披露监管，富有启示。
　　一一上海证券交易所首席律师 卢文道
　　
　　★作者基于信义义务和法经济学视角下的效率理论，探索论证信息披露必须以投资者为导向，而不是以利益相关者甚或监管者为导向；扩展信息披露“重大性”标准的论证深度，结合价值相关性内涵，强调由“经济”重大性向“定性”重大性的发展演进，并探索强制性披露、自愿性披露等类型化适用问题。基于长期的一线监管实践经验，通过对境内外资料的广泛涉猎，该书向我们展示了优秀的一线监管者应如何进行系统化的思考，如何致力于理论与实践的良性互动。
　　一一中国证监会上市部监管三处处长 黄健
　　
　　★通读茂军同志的大作，感受可以简单地用“精准、新颖、务实”三个词概括。首先是选题的精准性，与传统有形商品市场相比，证券市场更加倚重于信息披露的质量，信息披露监管是证券市场的主要任务，也是核心的问题。值此我国《证券法》修改之际，该部力作的出版恰逢其时，将为法律的修订和完善提供坚实的理论支撑。其次是研究视野的新颖性。中小投资者权益保护是证券监管永恒的主题，作者长期处于证券市场监管的前沿，积累了丰富的经验，能够以独特和新颖的视角去观察信息披露问题，即如副标题所言“以中小投资者信息需求”，使该著作既有理论高度，又“接地气”。最后是建议的务实性。作者在繁忙的监管工作中，能够不忘初心，仰望星空，笔耕不辍，坚持独立思考，遵循着“大胆的假设、小心的求证”严谨态度，为我国证券市场中存在的问题提出了富有建设性和务实性的解决思路和建议。
　　一一深圳证券交易所法律部总监 付彦

第二节　上市公司信息披露制度的披露原则

　　明确信息披露的基本原则既是监管理念的法律要求，又能为监管制度的设计提供指导。以投资者为导向信息披露制度的披露原则为真实、准确、完整、及时和公平，与以监管者为导向信息披露制度的披露原则无异，但是相应披露原则的内涵有所差别，这是以投资者为导向理念在披露原则上的具体体现。

一、信息披露的基本原则

　　1.真实性。投资者投资决策的正确性以其获得相关信息的真实性为前提条件，不误导及不遗漏重大信息也是为了信息的真实，[60]因此真实性是信息披露的根本原则，几乎成为信息披露制度的前提性假设。监管者导向信息披露的真实性更强调信息的可核实、可验证，判断标准更侧重于是否“如实反映”了相关信息。[61]为了证明披露信息的真实性，披露文件会详细描述核实验证信息的具体过程，而对于应当披露事项的结论则有意或无意地未予强调。这种着眼于过程的真实性表明，无论是监管部门还是中介机构首先考虑的是如何避免承担信息披露责任，而不是向投资者提供有用的信息。以投资者为导向信息披露更强调信息披露的本质是“信息公示”，因此披露信息本身就意味着具有公信力，对于中介机构的核实验证过程在其工作底稿中予以具体反映即可。这种视角下的真实性可以理解为：其一，是一种相对的真实性而不是指披露信息与客观事实完全相符。披露义务人的信息大多经由相关中介机构予以核实验证，由于受制于成本收益原则的制约，中介机构通常会依据所处行业的执业准则履行相应的核验程序，除非有特别重大的潜在风险事项，一般不会扩大核验的范围和深度。因此，这种在“合理保证责任”基础上披露出来的信息[62]就具有了相对性而不是绝对性的特征。其二，以投资者为导向的披露信息包含预测性信息，此类信息的真实性强调的是其前提假设的真实性而不是预测事项最终是否实现。预测性信息由于具有较强的主观性质，各国证券法律规制的是作出该披露时的市场条件、行业竞争程度等假设条件是否如实表述，而不是该预测事项是否最终实现。[63]其三，对于招股说明书、定期报告等集合性信息强调的是整体真实性而不是简单指每一单个事项的真实性。在披露集合性信息的情形下，哪怕披露的某项信息有错误，但在并不因此而影响整体信息对投资者决策判断的情形下，就不应当否定整体信息的真实性。例如，财务报告的信息披露，由于财务报告是基于大量的估计、判断，而非基于精确之描述，因此真实性之于财务报告而言并不意味着所有方面都正确，而是指在“所有重大方面公允反映了企业的财务状况和经营成果”。

　　2.准确性。准确性是指公司披露信息时必须确切表明其含义，其内容与表述方式不得使人误解，[64]强调的是信息发布者与信息接受者之间以及各个信息接受者之间对于同一信息在理解上的一致性。[65]在有效市场假设之下，公司披露的信息只有被投资者正确理解用于投资决策，才能借此通过交易形成公允的证券价格。因此，基于投资者易于正确理解的准确性自然成为披露原则之一。客观上来说，无论是以监管者为导向抑或以投资者为导向的信息披露，由于语言本身所固有的不精确性，为信息披露义务人制造理解歧义留下空间，[66]加之投资者理解上的多义性和适用效果上的非显现性，准确性都很容易成为公司规避信息披露义务的方式。以监管者为导向之下的信息披露文件更多的是作为一种法律文件，公司首先考虑的是如何免除潜在的法律风险，因此披露的准确性就体现为过多地使用行业术语或法律术语，从而使披露语言复杂难懂。以投资者为导向之下的准确性则试图在投资者的理解能力与信息复杂性、语言歧义性等之间取得一种平衡，可以理解为：其一，披露文件的语言力求减少使用专业术语或行业术语，如果使用则要进行必要的解释。例如，美国证监会实施了《简明英语规则》，对于发行人及相关人士如何编制明晰的披露文件包括披露文件的用语都提出要求，以使那些具有企业和经济活动的合理知识，而又愿意用合理精力去研究的人士可以准确理解信息披露的内容。其二，强调提供信息的中立性，信息本身的描述不偏颇、不加重、不强调、不贬抑或不以其他方式操纵而增加披露信息被使用者乐于或不乐于收到之可能性。例如，某企业的产品切合社会需求，销路很好，但是由于生产技术未完全成熟导致次品很多，许多产品责任诉讼已经使公司处于困境。如果公司在证券发行文件中只详细介绍前者，而对后者语焉不详或轻描淡写，那么如此披露就有违中立性，极易形成误导性陈述。[67]当然，中立之信息并不意指无目的或对行为无影响的信息，相反，有关之披露信息能让使用者之决策有所不同。其三，不能将未经核验的重大不确定信息作为确定信息披露。披露不确定性信息时需要重点提示不能实现的风险。其四，不能玩弄文字游戏、进行信息技术组合等。

　　3.完整性。完整性是指凡是实质上可能影响投资者判断证券投资价值的有关信息，应当全部记载于法定文件中并予以公开。判断披露信息是否完整需要从信息影响投资判断行为的角度，确定“重大性”信息的合理边界。以监管者为导向之下的信息披露制度对于披露内容都有相对明确的规定，披露的完整性主要体现为满足监管机构的审查要求，对于监管机构明确要求的披露事项进行全面充分地披露，如不仅要披露对公司的利好信息，还要披露对公司的不利信息和潜在或现实的风险因素等。[68]以投资者为导向之下信息披露的完整性更强调不论披露准则有无规定，凡对投资者作出投资决策有重大影响的信息均应予以披露，可以理解为：其一，强调披露规则是信息披露的最低限度要求，鼓励公司在自愿披露原则下增加认为对投资者有用的信息。换言之，以投资者为导向之下的信息披露完整性要求披露的信息没有统一的范围界限，鼓励公司自愿披露信息以体现公司的独特价值。其二，完整性并不要求在所有披露文件中都披露相同项目或作出同等广度和深度的披露。应当根据不同披露文件的性质和定位，结合特定投资者的信息需求，有针对性地提供有关信息。比如，面向合格投资者的定向增发披露文件包含内容较少，而面向所有投资者的公开发行披露文件包含内容较多，这种内容上的不同是差异化信息披露制度的应有之义，并不违反完整性原则。其三，完整性并非要求证券发行人将其知悉的所有信息全部予以披露，公司仍然具有一定的披露保留权和隐私空间。

　　4.及时性。信息的时间价值是信息价值的核心，披露过时的信息或者不及时的披露行为，有悖于信息内在的时效性质。及时披露可以使市场行情根据最新信息及时作出调整，投资者也可以根据最新信息及行情变化作出理性选择，这是解决生产经营连续性与信息披露间断性之间固有矛盾的必然要求。以监管者为导向之下的信息披露及时性主要是指在法律法规要求的披露时限内作出披露，如定期报告和临时公告都需要在规定的时限内予以披露。以投资者为导向之下的信息披露及时性除此之外，更强调：其一，基于更新义务而产生披露义务时需要参照临时公告的要求予以披露。即一旦公司已经披露的预测性信息由于客观因素的改变而与实际状况不再相符时，披露义务人就必须及时发布相关信息予以修正。需要注意的是，公司对其先前披露的信息并不负有概括的更正和更新义务，并非所有先前正确而后来错误的信息都需要纠正。[69]其二，推动临时报告由及时披露向实时披露发展。对于澄清与说明、重大合同签订等事项的披露若按现行规则的要求在2个交易日内作出披露，显然不能满足投资者的信息需求，也易产生内幕交易行为，应当增加信息披露的时段，充分利用披露的电子化系统，促成信息披露的实时性和有效性。其三，对于定期报告而言即使是在规定的时间内披露，也要关注及时性与企业价值的正负相关性、[70]及时性差异与信息披露的不同组合动机，[71]做好年度报告和一季报的有效衔接及年报不同盈余状况下的披露时间安排，以利于投资者充分利用定期报告信息作出决策。

　　5.公平性。公平性是指当上市公司及其相关信息披露义务人发布未公开重大信息时，必须向所有投资者公开披露，以使其均可同时获悉同样的信息，是平等获取信息和信息平等观念的逻辑延伸。[72]公平性意味着：其一，应当摈弃选择性披露，重大的未公开信息应当向市场上的所有投资者披露，而不是仅仅向证券分析师、机构投资者或其他人披露。信息披露实践中选择性披露时有发生，如很多公司对于技术研发问题不在管理层讨论中公开，却会向调研的机构投资者说明。此时，如果公司故意地进行选择披露，就必须同时作公开披露；如果公司非故意地进行选择披露，就必须立即作公开披露。[73]其二，差异化信息披露制度并不违反公平性原则。基于投资者导向理念设计的差异化信息披露制度，能够使所有投资者获得某一特定的上市公司的相同披露信息，即在内容、方式和时间等方面都能平等、公平地获得这些信息。因而，在本质上，它是对公平披露的较好补充，是一种实质上的公平披露。[74]

二、信息披露基本原则之间的冲突与平衡

　　信息披露的基本原则应当适用于公司披露的全部信息，单一信息若发挥出对投资者决策的最大有效性也应当基本符合上述信息披露原则，但是上述每一个信息披露原则都体现了特有的功能价值，相对独立地阐述了对披露信息某个方面的具体要求，同时适用于某一项特定披露信息时就不可避免地产生了矛盾和冲突，表现在：（1）真实性与完整性之间的冲突。如果披露集中于历史性信息会更为真实，然而包括前瞻性信息在内的完整性信息或许投资者更需要，此时两者之间会存在某种程度的紧张关系。（2）及时性与真实性之间的冲突。例如，在突发环境事件中，由于获取信息的权威途径少、事实发展变化快、存在较大不确定性等原因，同时受到信息验证成本的制约，发布信息的真实性只能是相对的，[75]此时大概的可靠会比延迟的精确更加可取。[76]（3）准确性和完整性之间的冲突。某些信息本质上复杂且无法使投资者易于了解。将有关信息排除在外可能使信息易于了解，提高了准确性，但会导致信息的不完整，并有可能引起误导。美国证监会试图通过制定《简明英语规则》指导公司使用通俗易懂的英语来披露复杂事项，但是通俗英语主要针对过分法律化的写作问题，不足以解决本身就具有复杂性的交易问题，[77]两者之间的冲突仍然难以避免。

　　若要解决信息披露原则之间的矛盾冲突，就应当在满足投资者信息需求的前提下，在适用信息披露原则时有所取舍，有所侧重。为此，一是树立披露原则相对化的观念。例如，应当坚持“真实性”的相对化，确定合理的边界，既督促公司在其能力范围内尽力实现公开信息与客观事实的一致性，激励有关中介机构在其职责范围内有效验证公开信息的真实性，同时又要避免将“真实性”标准绝对化，对信息公开行为提出过高而不切实际的行为要求，以致扭曲当事人之间的平衡关系。二是根据信息性质将最能发挥其效用的原则作为主导原则，其他原则作为补充。例如，在并购重组等信息披露的情况下，对于投资者而言最重要的是作出及时准确地披露，而不是确定性披露，[78]此时就应当以准确性原则为主，指导信息何时披露以及披露什么，这样更能满足投资者的决策信息需求。

导言

一、选题背景及研究意义

二、文献综述

三、研究思路及研究方法

四、主要创新与不足

第一章　上市公司信息披露制度的法理与逻辑

第一节　投资者主体身份的历史演变

一、演变过程

二、简要评析

第二节　上市公司信息披露制度的信义义务基础

一、公司向投资者信息披露的信义义务

二、公司是否对利益相关者负有信息披露信义义务的分析

三、信义义务作为信息披露理论基础的局限性

第三节　上市公司信息披露制度的效率基础

一、效率优先视角下向投资者信息披露的内在逻辑

二、信息披露制度法理基础的简要评析

第二章　上市公司信息披露制度的法律构架

第一节　上市公司信息披露制度的建构理念

一、我国信息披露制度理念应实现由监管者导向到投资者导向的转变

二、我国建构投资者导向信息披露制度的客观条件已经成熟

第二节　上市公司信息披露制度的披露原则

一、信息披露的基本原则

二、信息披露基本原则之间的冲突与平衡

第三节　上市公司信息披露法律关系

一、信息披露的权利主体

二、信息披露的义务主体

三、信息披露的内容范围

四、信息披露的法律责任

第四节　上市公司信息披露制度的特征

一、信息披露制度的差异化

二、强制披露和自愿披露的互补性

三、首发披露和持续披露制度的综合性

四、特定信息披露内容的例外豁免

五、注重外部增信措施

第三章　上市公司强制性信息披露的法律规制

第一节　强制性信息披露规制的基本问题

一、基本披露内容

二、基本披露模式

第二节　首发信息披露的法律规制——以招股说明书为中心

一、招股说明书的内容与格式准则历次修订的实证分析

二、招股说明书披露的法律定位

三、招股说明书内容与格式的规制模式和内容

四、我国招股说明书内容与格式的规制建议——以东方证券为例

第三节　定期披露的法律规制——以年度报告为中心

一、年度报告内容与格式准则历次修订的实证分析

二、年度报告披露的法律定位

三、年度报告内容与格式的规制现状

四、年度报告内容与格式的规制建议

第四节　临时披露的法律规制

一、临时披露的法律定位

二、临时披露项目及认定程序

三、保密性重大合同披露的法律规制

四、澄清公告的法律规制

第四章　上市公司自愿性信息披露的法律规制

第一节　自愿性信息披露规制的基本问题

一、自愿性信息披露的法律定位

二、自愿性信息披露的内容确定程序

三、自愿性信息披露的标准

第二节　自愿性信息披露内容的法律规制：以行业信息披露为例

一、自愿性信息披露内容实证分析

二、自愿性信息披露是否应当符合重大性标准

三、自愿性信息披露的更新义务

四、法律规制建议

第三节　自愿性信息披露的法律规制：以盈利预测为例

一、概述

二、主要市场国家或地区盈利预测制度比较分析

三、我国三种类型盈利预测实证分析

四、法律规制建议

第四节　行业信息披露的法律规制

一、行业信息披露内容实证分析

二、行业信息披露监管逻辑与框架

三、法律规制建议

第五章　上市公司信息披露监管权配置与民事责任制度构建

第一节　信息披露监管权合理配置

一、信息披露监管权配置现状

二、信息披露监管权合理配置

三、证券交易所是否需要审核披露信息的真实性

第二节　信息披露民事责任制度：责任条款重构

一、证券法第条之法条分析

二、证券法第条之重构

第三节　信息披露民事责任制度新发展：调解制度

一、上市公司虚假陈述民事赔偿调解制度的现状

二、上市公司虚假陈述民事赔偿调解制度的实施困境

三、上市公司虚假陈述民事赔偿调解制度对金融争议非诉处理模式的借鉴

四、完善我国虚假陈述民事赔偿调解制度的具体建议

第四节　信息披露民事责任制度新发展：先行赔付制度

一、先行赔付制度的功能及其引入必要性

二、先行赔付的案例

三、先行赔付制度的实践评析

四、先行赔付制度的构建思路与规则设计

结语

参考文献