第一章 对赌协议
对赌协议第一案警示：与公司对赌无效
案件要旨
投资方与目标公司之间的对赌条款如果可以使投资者获得固定利益，则会损害公司和债权人利益，故应认定无效。但投资方和目标公司股东之间的对赌条款，如果未违反法律法规的禁止性规定，是有效的。
案件来源
《最高人民法院公报案例》苏州海富公司与世恒有限公司、迪亚有限公司、陆某增资纠纷再审案，最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号。
股东纠纷焦点
本案纠纷焦点在于：增资协议中对于关于业绩对赌的对赌条款是否具有法律效力；目标公司股东是否应承担补偿责任？
法理探析
本案作为“对赌协议第一案”，前后历时四年，最终在2012年经最高人民法院一锤定音，并由此案确定了对赌协议的相关裁判规则，对于法律界和投资领域意义深远。
一、什么是对赌协议
对赌协议，相应的英文名称为Valuation…Adjustment…Mechanism（VAM），严格译成中文，即“估值调整机制”或者“估值调整协议”。以最常见的业绩对赌为例，投资方在与融资方签订投资协议时，通过对企业未来某一个时间点的业绩目标进行设定，并以该特定时间点的业绩为基础对之前的企业估值进行调整，进而达到调整股权价值的目的。如果目标公司的价值被低估，则目标公司可以要求投资方追加投资或给予补偿，而如果公司价值被高估，则投资方有权启动融资方对投资方的补偿机制。
在本案中，投资方海富公司与融资方的对赌方式即属于业绩对赌，合同各方在《增资协议书》中对业绩目标进行约定“世恒公司2008年净利润低于3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。”
二、对赌协议的法律性质
对于对赌协议的法律性质的认定，无论是学术界还是理论界均存有相当大的争议，主要有以下两种观点：
第一种观点认为对赌协议是射幸合同。在大部分对赌协议以业绩对赌、企业上市为对赌内容的情况下，业绩目标能否实现，企业能否顺利上市具有极大的不确定性，并非依靠企业一方的努力就一定能实现，特别是上市的过程中，往往还受到国家政策及上市监规的制约。而融资方一旦输掉对赌，则可能面临控制权旁落、承担巨大的补偿责任等对赌义务，这种不受主观控制的对赌结果导致的“权利义务严重不对等”，往往导致对赌失败的一方遭遇重大损失，正是“射幸性”合同的特征。
第二种观点认为对赌协议是附条件的合同，当约定的条件生效时，合同才生效。例如在业绩对赌的场合，当企业达到对赌协议约定的业绩目标时，对赌协议中“奖励”的对赌约定始生效，反之亦然。
笔者倾向于第一种观点，附生效条件的合同只有在所附条件成就时，合同才生效，而对赌协议在签订时就已经生效，只是双方因对赌导致的权利义务尚未确定，后续根据对赌的具体约定的完成情况，进而进一步确定双方的权利义务。而对赌协议中，不受主观控制的对赌结果导致的权利义务严重不对等，则正是“射幸合同”的性质。
三、对赌协议是否因涉及保底收益而无效
在“对赌协议第一案”经最高院判决之前，司法界和理论界对于对赌协议的效力亦存在很大争议。在本案中，二审法院持“对赌协议无效”的观点，二审认为海富公司与公司的对赌协议约定如果融资企业完不成业绩目标，则融资方需要按照约定价格回购投资方股权，这实际上市至少获得保底收益，从而认为对赌协议“名为投资实为借贷”，最终二审判决对赌协议无效。而最高院在本案中的观点，实务界将之理解为：与公司对赌无效，与股东对赌有效。
值得注意的是，最高院仅仅是部分认可了对赌协议的有效性，但仅限于投资方与融资股东签订的对赌协议，而对于投资方与目标公司之间的对赌则认定为无效。后者之所以无效，是因为投资者海富公司与世恒公司的对赌约定中，如果公司实际利润低于3000万元，则海富公司有权从公司获得补偿，即投资者可基于投资协议获得固定收益，这一约定损害了公司利益和公司债权人利益，故归于无效。
由此可以得出，在“对赌第一案”中，最高院对于对赌协议效力的认定规则可理解为：如果对赌协议不存在违反《公司法》《合同法》等相关法律法规的情形，则具有相应的效力，反之则无效。
败诉分析
本案中，最高院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆某在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。
但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。
展开
