《公司治理评论》是由南开大学中国公司治理研究院主办的公司治理领域的开放性学术文集，以推进中国公司治理领域的学术研究、学术交流与合作，促进公司治理实践的发展为宗旨。文集设研究论文、文献述评和新书评介三部分，其中第一部分是原创性的公司治理理论的文章；第二部分是关于公司治理领域*新学术动态的综述性文章；第三部分是有关公司治理理论新书、新作的介绍和评价。
金融中介机构声誉对创业板IPO定价效率的
影响研究
李笑冲 李延喜 史金艳
（大连理工大学管理与经济学部，大连116024）
摘要：基于我国创业板公司IPO抑价与破发共存的事实，选取2009年10月30日至2012年11月16日创业板IPO公司为样本，实证检验了会计师事务所声誉、承销商声誉和二者联合声誉对IPO定价效率的影响。实证研究发现：会计师事务所声誉与IPO定价效率不存在相关关系；承销商声誉与IPO定价效率存在显著的正相关关系，高声誉承销商参与的IPO定价效率明显高于低声誉承销商参与的IPO定价效率；会计师事务所与承销商声誉的联合作用与IPO定价效率不相关。研究表明，现阶段我国资本市场中，承销商声誉有助于IPO定价效率的提高，但会计师事务所声誉机制尚难以发挥作用。
关键词：金融中介机构；声誉；创业板；IPO；定价效率
Reputation of Financial Intermediations and IPO Pricing Efficiency of GEM Company
Li Xiaochong Li Yanxi Shi Jinyan
(Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024)
Abstract: Based on the fact that IPO Underpricing and breaking coexist in China's Growth Enterprises Market companies, we choose IPO companies from October 30, 2009 to November 16, 2012 as a sample and empirically test the impact of auditor reputation, underwriter reputation and the combination of their reputation on IPO pricing efficiency. The results indicate that there is no relation between the auditor reputation and IPO pricing efficiency; underwriter reputation and IPO pricing efficiency is negatively correlated, which means high reputation underwrite-backed IPO pricing efficiency is significantly higher than low reputation underwriter-backed IPO companies; there is no relation between joint reputation of auditor and underwriter and IPO pricing efficiency. Research shows that, at the present stage of China's capital market, underwriter reputation helps IPO pricing efficiency, but auditor reputation is difficult to play the role of in the market.
Keywords: financial intermediations; reputation; Growth Enterprises Market; IPO; pricing efficiency
一、引言与文献回顾
首次公开发行（IPO）抑价是指新股的首日交易价格高于发行价格的现象。越来越多的文献证明IPO抑价是各国证券市场的普遍现象，我国创业板自2009年10月推出以来，创业板公司同样存在着IPO高抑价的显著特征（郭海星等，2011）。与国外不同的是，正当抑价问题尚未解决时，创业板市场频现破发现象。自2010年5月20日奥克股份和劲胜股份上市首日跌破发行价后，不断有新股加入上市首日即破发的阵营。无论是破发还是抑价都会导致一、二级市场风险与收益的不匹配，降低了创业板市场的资源配置效率，不利于创业板市场的健康发展。
国外学者从委托代理理论（如Baron & Holmström，2003）、信息不对称理论（如Benveniste & Spindt，1989）、发行配置（如Bartling & Park，2010）、制度因素（如张峥和欧阳珊，2012）等角度，对抑价现象进行研究，并提出了多种理论和假说，其中信息不对称理论是其中较为流行的假说，认为IPO抑价的重要原因是发行公司和投资者之间存在着信息不对称。金融中介机构在股票发行过程中起着联结发行人和投资者的作用，具有双重的功能，既是保证市场运行的主体，又是发行人的监督审核机构，可以有效地缓解发行公司和投资者间存在的信息不对称问题。中国证监会于2013年11月30日发布的《中国证监会进一步推进新股发行体制改革的意见》中提出，保荐机构应当对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运行，对其他中介机构出具的专业意见进行核查，并确保发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时。会计师事务所等证券服务机构及人员，必须严格履行法定职责，遵照本行业的业务标准和执业规范，对发行人的相关业务资料进行核查验证，确保所出具的相关专业文件真实、准确、完整、及时。证监会充分强调了金融中介机构在IPO信息审核和披露中的责任。我国创业板股票的保荐人就是承销商，承销商和会计师事务所分别负责IPO过程中的 “信息生产与认证” 和“信息审计”，面临着信息的可信性问题，而金融中介机构声誉作为一种有效的鉴别机制，在一定程度上成为其服务质量的标志性变量。具有良好声誉的金融中介机构，维护其自身的声誉和保持自律的动机就越强，提供的信息质量越高，从而提高IPO定价效率。但是，从我国创业板折价与破发并存的现实来看，金融中介机构声誉机制是否发挥约束作用值得探讨。
国内外众多文献研究了金融中介机构声誉与IPO抑价之间的关系。许多学者从信息认证与信号传递的角度研究了金融中介机构声誉对IPO抑价的影响，提出高声誉金融机构会降低IPO抑价。Titman & Trueman（1986）认为，声誉较高的审计师和承销商等中介机构由于专业素质较高，能够获取更多的市场需求信息，提供了公司价值的真实信息，使IPO公司有效、准确地定价，降低IPO抑价。吴民（2010）对我国中小企业板块上市公司的研究表明，高声誉的会计师事务所可以有效地向投资者传递公司价值信息，从而使上市首日交易价格趋于理性，减轻IPO抑价。但也有文献发现，由于信息认证与信号传递途径的有效性可能会受到发行人偏好的影响，上市前金融中介机构作为反映公司内在价值的重要信号机制，往往伴随着IPO抑价的提高。Loughran & Ritter（2004），Liu & Ritter（2011）认为在公司上市过程中，发行人不只是注重价格信息的可靠传递，而是同时注重金融中介机构的专业素质和服务质量等声誉因素，发行人以承受部分抑价为代价获取这些声誉因素，这也使得高声誉的金融中介机构具有一定的影响IPO抑价的能力，即高声誉金融中介机构可能会导致较高的IPO抑价。
也有学者从定价失误与惩罚的角度提出，高声誉的承销商为避免不恰当的定价而导致的其市场份额的减少，力求准确定价，降低IPO抑价。例如，Jensen & Meckling（1976）、Leftwich et al.（1981）提出，当审计师导致过高抑价时，投资者的理性预期会使股价回落，对发行公司造成负面影响，因此发行公司有动机选择定价效率高的高声誉审计师，而定价效率低的审计师的市场份额就会下降。也有学者提出，如果声誉机制不完善，定价失误不一定会影响中介机构的声誉，那么高声誉的中介机构出于成功发行等动机可能会采取较高的抑价。尹蘅（2007）考察了我国承销商声誉的形成机制，认为目前我国的市场环境和制度环境对声誉机制形成不利，我国证券发行市场的各主体缺乏重复博弈的耐心，证券监管也被严重扭曲，导致即使过高的抑价也不会影响承销商在后期的市场份额。李妍（2010）的研究表明，我国承销商声誉与IPO抑价成正相关关系，原因在于我国股票发行定价制度的非完全市场化，并且声誉机制尚未建立。
国内外学者从理论和实证两方面深入探究了承销商等金融中介机构声誉对IPO抑价的影响，但大多忽略了金融中介机构声誉联合作用对IPO抑价的影响。在整个IPO过程中，承销商是发行人聘请的最重要的中介机构，既是股票发行的承销商，又是发行人的财务顾问，且往往还是发行人的保荐人。其主要职责是帮助发行人发售股票，对发行人申请文件、信息披露资料进行审慎核查，向中国证监会，证券交易所出具保荐意见，并对相关文件真实性、准确性和完整性负连带责任。对其所推荐的公司上市后的一段期间负有持续督导义务，并对公司在督导期间的不规范行为承担责任。这一过程中，与承销商关系最为密切的中介机构，莫过于会计师事务所。IPO中的会计师事务所承担着审计与未来盈利预测的重要职责。因为没有股票的公开交易信息，投资者只能依据IPO招股说明书、会计师事务所对未来盈利的预测等少量的金融信息对公司做出评价。会计师事务所对未来盈利的预测能够直接影响投资者判断，并进而影响IPO抑价。如果会计师事务所在IPO项目过程中执行了独立审计，经其审计的信息真实可靠，其与承销商之间相互监督，经其承办的IPO项目的抑价就会低，反之如果两类机构投资者之间出于获利动机，而置其声誉于不顾，二者间就可能存在合谋行为，加大IPO抑价。
因此，本文选取2009年10月30日至2012年11月16日的335个创业板IPO公司为样本，实证检验了金融中介机构声誉对IPO定价效率的影响。本文在以下方面对现有的研究构成了补充：第一，本文首次探讨了由于承销商或会计师事务所存在互相监督或全合谋行为而导致的二者声誉对IPO定价效率的联合影响，丰富了金融中介机构声誉对IPO抑价影响的现有研究。第二，在我国创业板公司破发与高抑价并存的背景下，结合我国创业板上市公司的特点，对IPO过程中金融中介机构声誉效应进行研究，提供了来自于新兴资本市场的经验证据。第三，从金融中介机构声誉的角度，阐释了中国创业板市场IPO定价效率低下的原因，为提升创业板市场的资源配置效率提供了新的解决思路。
二、理论分析与研究假设
（一）会计师事务所声誉与创业板IPO定价效率
一般说来，公司在上市前几乎不会获得任何关注。对于投资者而言，招股说明书是其获知公司情况的唯一信息来源。会计师事务所作为独立的第三方监督，有动机、也有能力发现所披露出的信息是否公允、准确。此时，会计师事务所的审计可以提高招股书中相关定价信息的可信度，从而降低公司与投资者间的信息不对称，减少事前不确定性，并大大提高IPO定价效率。
如果高声誉会计师事务所尽职尽责，经其审计的财务信息真实可靠地反映了公司的财务状况和经营成果，降低承销商和发行人之间的信息不对称问题，那么承销商就可以以此为基础对公司的股票进行合理的IPO定价，投资者通过IPO价格对公司价值做出合理判断，减少投机泡沫，降低一级市场发行价格和二级市场交易价格的差距，从而提高IPO定价效率。
国外资本市场的证据表明，高声誉的会计师事务所能够发挥信息监督作用，有效地降低IPO抑价。Holland & Horton（1993）证实在英国市场上，聘请高声誉的会计师事务所能够降低抑价。Chang et al.（2008）利用澳大利亚市场的证据，发现“四大”会计师事务所能够明显的降低IPO抑价，并且这一现象对于小型公司更为明显。国内的相关研究得出了类似的结论。王兵等（2009）的研究表明，会计师事务所声誉与IPO抑价呈显著负相关。王帆和张龙平（2012）发现会计师事务所声誉的建立有助于审计师保持独立，提高审计质量和收费等，而审计师声誉的毁损将会导致市场反应和溢出效应。刘卫和覃智勇（2009）的研究表明，以我国A股市场2004-2007年IPO公司为样本，通过对IPO公司数据的检验、发现国际四大会计师事务所的声誉信号逐渐被投资者接收，其审计的IPO公司股价的抑价水平较低。因此我们提出假设1。
假设1：会计师事务所声誉越高，则其参与的IPO定价效率越高。
（二）承销商声誉与创业板IPO定价效率
经济学的研究表明，声誉机制完善的市场，高声誉承销商会选择高质量的发行公司，努力提高承销质量，从而维持其声誉资本，以期在后期获得更多的投资者和发行客户，进一步扩大市场业务份额。如果承销商对IPO定价不准确导致IPO抑价或破发，承销商的声誉会受到影响，从而丧失市场份额，营业利润也会缩减。考虑到声誉因素变化对承销商利益影响，承销商有动机为了维持或提高声誉而对IPO准确定价，从而提高IPO定价效率。
关于承销商声誉与IPO抑价相关关系的研究，国内外主流观点认为高声誉的承销商降低了IPO抑价。Logue（1973）利用美国数据比较了两类投资银行承销的IPO的平均首次报酬率，发现由著名投资银行承销的IPO的抑价率明显偏低。Puri（1999）构建了关于承销商声誉作用的模型，其研究表明声誉越高的承销商越有积极性维护自己的声誉，高声誉的承销商对IPO进行估价时会采用严格的评定标准，因此其发布的信息更具有真实性和可信性，其参与的IPO承销项目的抑价也会降低。据此，我们提出如下假设。
假设2：承销商的声誉越高，则由其承销的IPO定价效率越高。
（三）会计师事务所与承销商声誉对创业板IPO定价效率的联合效应
目前世界证券市场主流的IPO定价方法主要有三种：贴现现金流量法、可比公司法和经济附加值法。不论承销商采用哪种定价方法，都需要使用经过会计师事务所审计的公司财务状况、经营成果和现金流量信息。即会计师事务所审计的信息能够影响承销商的定价。
根据中介机构声誉假说，高声誉的会计师事务所出于维护自身声誉的需要，会提供高质量的信息，从而有效降低公司代理成本，使得投资者能够通过对会计师事务所声誉的判断考虑IPO定价的准确性，从而降低IPO抑价程度。如果高声誉的会计师事务所与高声誉的承销商相互监督，经其承办的IPO项目，过度包装与虚夸前景从而炒高上市后交易价格的情形就会减少，抑价就会减小。Lee & Masulis（2011）认为，承销商认为自己的声誉与IPO的公正有关，并且通过对拟上市公司发行的文件进行尽责调查来保证IPO的公正。并且这种声誉效应会被高声誉的审计师加强，因为高声誉的审计师会对拟上市公司的财务报告和其他重大问题进行审查和报告。
然而，金融中介的信誉对IPO抑价的传导机制依赖于完善的资本市场，不同于国外发达的资本市场，我国股票市场不完善，资本市场有效性低，国外研究学者的研究结论可能不适用于我国的创业板IPO。因此，如果声誉因素无法通过IPO定价发挥作用，那么投资者可能不会重视金融机构的声誉因素，从而声誉传导机制无法发挥作用。如果高声誉的会计师事务所与高声誉的承销商达成合谋，为成功发行而故意降低定价，并通过过度包装与虚夸前景提高上市后首日股价，那么经其联合承办的IPO项目抑价就会提高。同时，合谋行为可能是由于长期的合作达成的默契，不一定有明文的章程或约定，所以其合谋行为很难判定或者对其进行诉讼取证，其招致法律诉讼的可能性较小。在巨额的佣金收益与较小的风险面前，金融机构就极有可能合谋。赵国宇（2012）认为，在审计师声誉较弱的市场环境中，可能存在审计合谋。在我国，审计市场声誉机制作用微弱，审计师在短期经济利益的诱惑下，容易采取机会主义行为，导致行为异化，进而演化成审计合谋行为。
根据上述有关研究成果，我们提出如下假设。
假设3A：由高声誉的承销商与高声誉会计师事务所共同参与的IPO项目，定价效率较高。
假设3B：由高声誉的承销商与高声誉会计师事务所共同参与的IPO项目，定价效率较低。
三、实证研究设计
（一）样本选取与数据来源
2009年10月30日28家公司在创业板挂牌交易，此后沪深两市于2012年11月16日暂停发行新股，并于2014年1月7日重启IPO。为避免IPO停发对本研究结论的影响，选取2009年10月30日至2012年11月16日355组IPO公司为样本。数据来源于锐思数据库和深圳证券交易所网站。金融中介机构排名数据来自于中国证券业协会网站以及中国注册会计师协会网站。
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