奥利维尔·布兰查德，IMF前首席经济学家、MIT荣誉教授、彼得森国际经济研究所高级研究员。

　　拉古拉迈·拉詹，印度央行前行长。曾任印度政府首席经济顾问、IMF首席经济学家、芝加哥大学金融学荣誉教授。

　　肯尼斯·罗格夫，IMF前首席经济学家、哈佛大学教授。

　　劳伦斯·萨默斯，哈佛大学教授、荣誉校长。曾任美国财政部部长、美国国家经济委员会主任、世界银行首席经济学家。

　　全球金融危机已经过去近10年，全球经济仍处于缓慢复苏阶段。《拯救全球经济》齐聚全球极具话语权的经济学家、经济官员，为世界经济谋划出路和前景。
　　布兰查德、拉詹、罗格夫、萨默斯、伯南克、鲁宾、沃尔克等认为在可预见的未来，低利率仍将持续，我们应该尽力避免出现过度杠杆化，并将监管体系扩展至银行系统以外，尝试建立宏观审慎监管体系，这也有利于解决各国央行不得不尝试多种新的政策工具和方法的问题。这些精英学者进一步指出，面对国际金融危机，各国应加强合作，类似IMF这样的多边组织应制定新规则，对各国政策做出明确评估。
　　这本《拯救全球经济》还提到，为抵抗外部环境波动，新兴市场经济体采用了很多非传统政策工具，而近年来在债务和杠杆的高速增长之下，中国的系统性风险大幅上升，正面临着高额债务（特别是地方政府债务）所带来的一系列挑战。而随着中国经济转向以消费为基础、靠国内需求驱动的增长模式，中国的经济增速将不可避免地减缓，这势必影响全球经济的很多方面。
　　全球经济的未来和个人生活的前景，正取决于我们对方向、策略的认识和选择。这部事关每个国家、更事关每个人的作品，值得所有人深入阅读。

　　大多数新兴市场经济体在基础设施方面有很大的投资需求。但我们仍然需要更好地理解如何提高项目选择和融资能力……未来我们应该以私营板块为主导，设计出合理的公私合作机制，并且积极学习其他国家的成功经验。
　　——拉古拉迈·拉詹印度央行前行长、IMF前首席经济学家、《断层线》作者

　　本次金融危机起源于西方，但中国因此积累了整个经济体范围内的高额债务，因此目前中国正面临着高额债务（特别是地方政府债务）所带来的一系列挑战。
　　——肯尼斯·罗格夫IMF前首席经济学家

　　未来10年内解决全球经济问题的重点是创造合理的投资机会来吸收过剩的储蓄。政策的第yi要务不是金融工程（不管在政府板块中还是私有板块中），而是齐心协力创造一切可能，让全球范围内生产力很高的项目能获得投资。
　　——劳伦斯·萨默斯美国财政部前部长、美国国家经济委员会前主任

　　金融机构应该从以构建客户关系为重点，转向以强调短期绩效和进行客观交易为重点……合理的金融监管能够推动这种新文化的传播。
　　——保罗·沃尔克美联储前主席

　　新常态
　　新常态是2015年会议所讨论的核心议题。在国际金融危机发生之前，宏观经济的总体特征表现为合理的增长和正常的利率水平。那么在金融危机之后，未来的宏观经济蓝图还会和危机之前一样吗？我们会不会像过去几年一样，陷入长期停滞、实际利率为负以及通货紧缩的压力之中？
　　针对上述问题，本书编者中的两位提出了截然不同的看法。肯尼斯·罗格夫认为，我们正处于债务超级周期中的调整期。国际金融危机爆发之前，过度的信贷扩张持续了很长时间，而正是这样的过度信贷扩张导致了国际金融危机的爆发。因此，在金融危机结束之后，会有较长时间的去杠杆化调整阶段，而这一过程不可避免地会对经济的增长产生长期的负面影响。这是金融危机的一个典型的副作用。但肯尼斯·罗格夫认为，这并不会成为长期的趋势：一旦上述副作用减弱和消退，我们就将迎来较高的经济增长率。美国和英国已经率先迎来了去杠杆化过程的尾声，欧盟尚处于这一过程的最严峻时期内，而中国刚开始面对近年来债务堆积所产生的挑战。在实际利率方面，肯尼斯·罗格夫认为，较低的安全利率掩饰了很多家庭和企业所面临的收紧的金融环境。随着去杠杆化进程的结束，金融环境将会转好，安全的实际利率也会随之上升。
　　劳伦斯·H.萨默斯的观点则截然不同。他于2013年的一次IMF会议上首次提出了长期停滞假说，并在本次会议上对这一假说做了进一步的阐述。劳伦斯·H.萨默斯认为，国际金融危机后的种种情况——低利率、经济低增长、低于目标的通胀率——都进一步确认了我们现在正面临着一个长期问题：储蓄多于投资，这一问题比他最初想象的波及范围更大、更全球化。在这样的环境下，要使国际经济保持发展潜力，各国央行就必须在可预见的未来保持低利率甚至负的实际利率。这当然会带来一些负面影响，随着各国央行越来越为零利率的限制所困扰，总需求的管理就会变得越来越困难。此外，金融不稳定情况出现的风险也会随之增加，因为在低利率或负利率的均衡状态下，投资者对高回报的追求更容易催化泡沫。上述这些担忧将在本书各部分的讨论中反复出现。
　　肯尼斯·罗格夫和劳伦斯·H.萨默斯这两种截然相反的观点自然意味着两种截然相反的政策导向。比如，长期停滞论要求政府致力于鼓励投资（包括公共设施建设方面的投资），以此来提高总需求和均衡实际利率。而肯尼斯·罗格夫则认为，低安全利率会掩饰严峻的经济形势，因此增加政府贷款可能会进一步压缩私营部门的融资。
　　那么，我们应该怎样看待这些互相对立的观点呢？解决这一问题的重点在于我们究竟如何解读利率的波动。IMF最近的文献为我们提供了一些比较细致的分析。债务积压、去杠杆化以及其他一些周期性的因素对利率产生了一定的影响，因此随着这些因素的消退，利率应该有所上升。但实际利率的下降目前看来确实是长期的，并且是全球化的。这一现象在国际金融危机发生之前就已经开始，因此很难相信它会随着金融危机的结束而完全消失。综合这些因素，我们认为在可预见的未来，低利率仍将持续，虽然不一定会出现负利率盛行的现象。
　　系统性风险与金融监管
　　金融系统中过度杠杆化的交错关系，以及随之产生的银行及非银行金融机构的资产负债表的高度复杂性和关联性引发了国际金融危机。换句话说，金融危机的发生暴露了大量我们事先并未发现的系统性风险。自金融危机发生以来，各界付出了巨大的努力，试图更好地理解和测度系统性风险的各个维度。但是，我们不禁要问，我们在这方面的进展究竟如何？系统性风险的某些方面是否比其他方面更容易测度？比如金融系统中的杠杆会比影子银行的风险更易测度吗？或者，清偿性风险会比流动性风险更易测度吗？
　　此外，我们看到在世界各地，金融监管改革纷纷实施：美国的《多德–弗兰克法案》、英国的维克斯委员会、巴塞尔的金融稳定委员会等皆是例证。那么，这些改革是否成功减少了系统性风险？它们是否带来了一些意想不到的作用？一个更基本的问题是：不断变换的金融环境和持续导致金融系统过度杠杆化的激励机制是否意味着这些监管改革注定无法成功？
　　在保罗·沃尔克对本书这一章的简介中，他总结出两个主要的议题：避免金融系统中出现过度杠杆化的重要性，以及将监管体系扩展至银行系统以外的必要性。
　　维拉尔·阿查亚的文章则展示了我们在测度系统性风险方面取得的进展，至少在银行领域中我们有所进步。阿查亚向我们介绍了纽约大学的金融波动研究所提出的一种测量系统性风险的工具——SRISK。利用SRISK，阿查亚评估了监管改革的效果。SRISK向我们提供了一种以市场为基础的评估体系，让我们得以评估银行在总体压力时期的资本缺口。在这一模型中，我们首先假设出一种市场瘫痪的情况，然后计算出机构在这种情况下的剩余股本，接着将上述剩余股本和审慎的资本比率所提示的股本水平相比较，并将上述比较推广到所有上市金融机构身上。由此，SRISK向我们提供了一种量化的、随时间变化的衡量金融系统脆弱性的指数。
　　利用SRISK，阿查亚对世界各地监管改革的成效给出了这样的结论：喜忧参半。根据他的研究，金融危机之后，美国的银行系统在这方面已经有了显著的改善，而这得益于资本的注入和《多德–弗兰克法案》通过后美国实施的种种政策——包括对显著影响金融系统的重要金融机构的压力测试。但是，欧洲的情况则不容乐观，欧洲金融体系的系统性风险仍是金融危机发生前的两倍，阿查亚认为这是由于资本结构调整不充分，以及压力测试不够有效造成的（阿查亚认为欧洲的金融体系过度关注风险加权资本率而没有对直接杠杆给予足够的重视）。阿查亚的研究还显示，亚洲金融体系的风险显著上升，尤其是近年来在债务和杠杆的高速增长之下，中国的系统性风险大幅上升。
　　阿纳特·阿德马蒂的观点则比较悲观。她的论点是国际金融危机中暴露出的金融监管不力的情形在危机之后并没有明显改观。股东和债权人之间的利益矛盾会导致企业过度杠杆化，阿德马蒂称之为“杠杆棘轮效应”。杠杆棘轮效应在银行系统中尤为明显，因为债权人预期在金融危机期间，央行和政府必然会对银行给予支持和保障。这种预期弱化了债权人规范股东行为的动机。资本监管本应修正上述扭曲现象，但实际情况是金融监管制度仍然允许极高的负债水平，尤其是复杂的风险加权平均体系更加重了这一问题，这些规则扭曲了投资决策的过程，从而增加了系统性风险。在阿德马蒂看来，解决方案十分明显：我们应该大幅提高对资本率的要求，实际资本至少应达到银行（非风险加权平均）总资产的15%。这一建议水平远远高出《巴塞尔协议Ⅲ》的最低资本金要求（测试阶段建议比例为3%，最终比例尚未确定），也超过了美国最新设置的标准（5%—6%）。此外，阿德马蒂还提出有必要进一步讨论风险的测度问题，比如如何测量金融衍生品的风险敞口。阿德马蒂还指出，某些类似债券［如CoCos（应急可转债）、非股权总损失吸收能力工具等］虽然在理论上可以转化为股本，但实际上这种转换在压力时期非常困难，因此在监管意义上，这些债券不应被视作股本。
　　银行只是金融体系的一部分，非银行机构及市场正在发挥着越来越重要的金融中介作用。鉴于这种情况，菲利普·希尔德布兰德的论文研究了金融市场的流动性风险及资产管理人的作用。近年来资产价格的波动和买卖差价的扩大使人们产生了这样的疑问：更严格的金融监管削弱了银行的做市角色，是否会因此而创造新的系统流动性风险？希尔德布兰德对上述论断持怀疑态度，他认为长期以来一直存在着所谓的流动性幻觉，所有金融市场参与者都应该据此做出相应的调整，以应对流动性风险。希尔德布兰德还指出，资产管理公司本身并不是系统性风险的来源，因为这些公司的资产负债表规模相对较小，也没有杠杆化，但是这些资产管理公司的某些金融产品确实会导致投资者面临流动性不足的风险。希尔德布兰德支持对投资基金进行必要的压力测试。
　　罗伯特·鲁宾认为，以市场为基础的金融体系不可避免地会遭受繁荣和萧条周期的影响，尽管监管政策可以降低危机的可能性和严重性，也无法彻底消除。在目前的金融环境下，鲁宾认为近年来高速发展却并未被透彻研究和理解的影子银行体系有着制造显著系统性风险的可能。他认为要想制定出更正确有效的监管工具，必须加强对各种资产类别、组织机构和投资活动的分类研究。
　　未来的货币政策
　　国际金融危机的发生和零利率的限制条件迫使各国央行不得不对各种新的政策工具和方法进行实验。在此过程中，央行的资产负债表呈指数级增长。在这方面，我们可以提出很多关于未来的问题，比如：我们究竟应该在多大程度上背离传统的以通胀为目标的体系？最终我们是否应该放弃这些新的工具，重新将它们束之高阁？央行资产负债表的最优规模到底是多大？通过持有长期政府债券，央行是否制造了负面外部效应？鉴于上次金融危机的根源，我们究竟应该如何将金融业整合到政策制定的框架中？
　　何塞·比尼亚尔斯对国际金融危机给货币政策带来的挑战进行了全面的总结。他的讨论重点是：货币政策是否能在保持物价稳定及产出稳定的基础上，同时保持金融稳定？保持金融稳定的任务是否应该完全或大部分交由宏观审慎监管政策完成？比尼亚尔斯在文中强调，通过有效利用宏观审慎监管政策，可以降低金融危机发生的频率和严重性，从而降低零利率条件对货币政策的限制，使得货币政策能在经济周期中更好地发挥作用。比尼亚尔斯还详细探讨了一系列与此相关的政策挑战：比如货币政策需要通过十分微妙精细的平衡举措与公众进行交流，既要在一定程度上向公众预期传递未来的政策走向，又要在一定程度上维持未来经济发展的不确定性；再比如货币政策在新兴市场经济体以及有大量资本涌入同时存在资本突然停止涌入风险的小型开放型经济体中所面临的艰难选择。
　　接下来的两篇文章提出了对美国货币政策的两种截然不同的看法。本·伯南克的论文对现有的框架进行了有力的辩护。他认为，通过采用一个明确的通胀目标，美联储加强了对通胀预期的锚定，从而使得美联储在全球经济萧条时期有更大的空间去实施宽松的货币政策。伯南克认为，美联储着眼于目标，而不着眼于具体工具，这一特点使得美联储面对经济结构的改变能够保持稳健，因此他认为，这样的系统要优于只关心联邦基金利率这一简单规则的系统。伯南克还认为所有非常规货币政策工具（例如大规模的资产购入以及前瞻性指引）最终都应该被束之高阁，而联邦基金利率应该重新占据政策舞台的中心。但同时伯南克也指出，未来央行可以拥有更大规模的资产负债表，此举主要是为了提供弹性供给的安全短期资产（美联储债务）。
　　在约翰·泰勒看来，回望21世纪头10年，美国货币政策框架的主观性及随意性过强。他认为，美国背离了以工具为基础的货币政策，这是金融危机爆发的一个关键原因，也是全球萧条时期美国经济发展缓慢的重要原因。此外，泰勒还指出，这种背离不仅局限于美国，比如，其他主要经济体的央行所采取的量化宽松措施也对新兴市场经济体产生了负面的货币政策影响。基于以上观点，泰勒提出应使货币政策“重新正常化”。他建议各国重归以规则为基础的货币政策模式，并表示相关的立法会在这方面起到积极的作用。比如他建议立法规定美联储必须向公众详细描述其政策工具调整所依据的规则或战略。
　　约翰·吉纳科普洛斯也参加了这一部分的讨论。他指出央行应更关注金融环境，并提出了信贷表面（creditsurface）这一概念。信贷表面系统通过追踪企业和个人的信用分数以及他们所抵押的资产的价值，来追踪企业和个人获得借款所需的利率。这个系统显示出违约风险是金融环境的一个固有的元素。吉纳科普洛斯认为相比于央行传统上重视的无风险利率指标，他所提出的信贷表面指标能够更好地描述和度量金融环境。吉纳科普洛斯还指出，央行应该更直接地干预信贷表面，以此来限制与信贷和杠杆有关的萧条和繁荣周期的幅度。吉纳科普洛斯认为，为了达到上述目的，央行应该更多地运用宏观审慎监管政策工具，如调整对贷款与价值比率的要求，他还认为央行应扮演更为积极的贷方角色。此外，吉纳科普洛斯还认为决策者应该谨慎使用债务豁免这一政策工具。
　　那么，我们是否让央行承担了过重的责任呢？吉尔·马库斯认为，本次金融危机迫使央行采取了一些非常措施，这些措施超越了央行传统的任务重点。金融危机以来，央行已经被赋予更多的责任，并且责任还在不断增多，包括对金融稳定的进一步强调以及宏观审慎监管工具的使用等。这些举措使人们对央行的能力产生了不切实际的预期，好像央行应该无所不能；同时另一种声音又对央行权力过大的现象表示了反对。因此，财政政策和货币政策之间的界限模糊了，央行的独立性也受到了越来越大的压力。马库斯认为，上述问题没有简单的解决方案，因为目前即使让央行回归过去只承担控制通胀任务的状况，也同样可能损害央行的公信力。
　　结论
　　进行完上述讨论以后，我们仍然想问：在未来的宏观经济政策中，是进步还是混乱占据主流呢？在本书最后一章，奥利维尔·布兰查德总结了上述问题的答案：进步与混乱并存。比如，布兰查德指出，宏观审慎监管政策工具必须成为政策工具箱中的基本配备，这一点已经成为国际社会的共识。但是，由于金融体系的面貌在不断变化，究竟哪些政策工具更有效也依然存在着很大的不确定性。在货币政策方面，布兰查德认为我们学到了很多经验和教训。但对于很多核心的议题，并没有什么明确的共识存在，比如央行资产负债表的最优规模，或者应该使用的政策工具类型。在财政政策方面，我们在安全债务水平问题上仍然存在着很多混乱和迷惑。
　　……

1 导读
奥利维尔·布兰查德 IMF（国际货币基金组织）前首席经济学家
拉斐尔·波蒂略 维也纳联合研究所高级经济学家
新常态
2 债务超级周期，而非长期停滞
肯尼斯·罗格夫 IMF 前首席经济学家
3 17 个月后，反思长期停滞
劳伦斯·H. 萨默斯 美国财政部前部长
系统性风险与金融监管
4 关于系统性风险与金融监管部分的记录
保罗·A. 沃尔克 美联储前主席
5 对美国、欧洲及亚洲的金融板块健康状况的比较分析
维拉尔·V. 阿查亚 纽约大学经济学教授
6 关于金融监管的反思：混乱如何阻碍了进步
阿纳特·A. 阿德马蒂 斯坦福大学经济学和金融学教授
7 系统性风险和金融监管：我们身在何处？
菲利普·希尔德布兰德：瑞士央行前行长
8 影子银行：系统性风险的一个来源
罗伯特·E. 鲁宾 美国财政部前部长
宏观审慎监管政策：证据搜集
9 宏观审慎监管政策体系：定义与体制方面的启示
保罗·塔克 英国央行前副行长
10 宏观审慎监管政策的工具、限制及其与货币政策的联系
申铉松 国际清算银行经济顾问
11 关于以货币政策维持金融稳定的成本效益分析
拉尔斯·E. O. 斯文森 瑞典央行前副行长
未来的货币政策
12 货币政策部分的简介
何塞·比尼亚尔斯 西班牙央行前副行长
13 未来的货币政策
本·伯南克 美联储前主席
14 一种适用于未来的货币政策
约翰·B. 泰勒 斯坦福大学经济学教授
15 信贷表面和货币政策
约翰·吉纳科普洛斯 耶鲁大学经济学教授
16 对未来货币政策的评论
吉尔·马库斯 南非央行前行长
未来的财政政策
17 21 世纪的财政政策：对税收国家极限的测试
维托尔·加斯帕尔 葡萄牙财政部前部长
18 未来的财政政策
马丁·费尔德斯坦 哈佛大学经济学教授
19 基于规则的财政政策之未来
马可·布提 欧盟委员会经济与金融事务总司长
20 21 世纪公共板块的合理规模及公共债务的合理水平
J. 布拉德福德·德隆 加州大学伯克利分校经济学教授
资本流入、汇率管理和资本管制
21 浮动汇率、自我导向政策和经济一体化的限制
莫里斯·奥布斯特费尔德 IMF 首席经济学家
22 从新兴市场经济体和巴西的角度看全球金融危机的教训
路易斯·阿瓦祖·佩雷拉·达席尔瓦 巴西央行前副行长
23 资本流入、汇率管理和资本管制
奥古斯丁·卡斯腾斯 墨西哥央行行长
国际货币金融体系
24 国际货币金融体系：消除盲点
海梅·卡鲁阿纳 国际清算银行总裁
25 金融和宏观经济政策协调的前景与挑战
泽蒂·阿赫塔尔·阿齐兹 马来西亚央行前行长
26 全球安全资产短缺：央行的角色
里卡多·J. 卡瓦列罗：MIT（麻省理工学院）经济学教授
27 为增长而破产
拉古拉迈·拉詹 印度央行前行长
结论
28 反思宏观政策：进步还是混乱
奥利维尔·布兰查德 IMF 前首席经济学家
作者简介