实际控制人、会计稳健性与现金持有
边际价值效应陈少华，教授，Email：shchen@xmueducn；陈娅，助教，Email：anncy@foxmailcom；陈爱华，讲师，Email：2008_aihua@163com。本文感谢教育部人文社会科学基金项目“中国上市公司建立金融关联的动因及金融关联前后财务行为研究”（13YJC630019），福建省社科规划项目“福建省家族企业权力配置机制及其治理效率研究”（2013B057），教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“企业集团风险管控的会计内部报告研究”（11JJD790006）的资助。
陈少华1陈娅2陈爱华3
1厦门大学管理学院/厦门大学会计发展研究中心，福建 厦门361005；
2厦门大学嘉庚学院，福建 厦门361005；
3厦门国家会计学院，福建 厦门361005）
【摘要】文章采用2007～2012年的数据作为样本，研究了会计稳健性对公司现金持有边际价值效应的影响，以及这种影响在实际控制人性质不同的公司中的差异。研究结果表明：会计稳健性能够增强公司的现金持有边际价值效应，缓解管理层与股东之间的代理冲突；实际控制人性质本身对会计稳健性和现金持有边际价值效应的关系不能造成实质影响；无论是在实际控制人性质为国有还是非国有的样本公司中，会计稳健性增强现金持有边际价值效应的作用均显著存在。
【关键词】会计稳健性现金持有边际价值效应
一、引言
凯恩斯（1936）提出货币需求理论，认为人们持有现金的三大动机分别为交易动机、预防动机和投机动机，此三大动机后来也被认为是公司持有现金的主要目的。Brealey和Myers（1996）指出，如何决定公司的现金持有量，保持必要的流动性和增加公司价值，是财务学界尚未解决的十大难题之一。理论上，公司持有现金是一项净现值为零的投资，公司持有的现金每增加1元，市场价值也相应增加1元。在实际的资本市场中，由于税收和交易成本的存在，公司持有现金是需要付出代价的。Myers和Majluf（1984）提出融资优序论，支持该观点的学者认为，公司持有充裕现金是为了避免信息不对称所带来的高昂成本，及时投资盈利项目或降低融资成本，现金持有产生的是正面的价值效应；但Jensen（1986）基于代理理论提出的自由现金流量假说认为，公司持有的大量现金是管理层自利行为的结果，管理层有动机利用多余现金满足在职消费或进行过度投资，这种行为损害了股东的利益，产生了负面的价值效应。关于这两种观点哪一种更能解释公司持有现金的行为决策，研究学者并未得到统一的结论。就我国的资本市场而言，国内学者的研究直接或间接地证明了现金持有对股东而言是存在折价效应的：公司每增持1元现金，与之相应的市场价值的增长远远小于1元（顾乃康和孙进军2008，杨兴全和张照南2008，王立平2009）。
与此同时，会计稳健性的提出由来已久，会计稳健性代表着“预见所有可能的损失，但不预期任何不确定的收益”。关于会计稳健性的研究主要集中于三个方面：计量方法、影响因素和经济后果，其中经济后果在近年引起了学者的大量关注。Watts（2003）提出会计稳健性能“在总体上缓解代理问题”，这也得到了后续学者的支持。如果会计稳健性能够缓解代理问题，那么它是否影响公司现金持有的边际价值？Henock等（2012）选择1976～2006年的美国上市公司为样本，发现现金持有每增加1元引发的市场价值的增加随着会计稳健性的提高而增加。国内不少学者对会计稳健性能否改善公司由自由现金流量导致的投资效率低下问题进行了研究（袁知柱等2011，张菊朋2011，李丰团2013），大部分研究结论认为，会计稳健性能够抑制公司过度投资的现象，但目前并没有学者直接检验会计稳健性对现金持有边际价值效应的影响。由此，本文认为有必要研究会计稳健性对现金持有边际价值效应的影响，考察会计稳健性能否通过缓解代理问题提升股东价值，会计稳健性对现金持有边际价值效应发挥的影响是否因实际控制人性质的变化而改变。
本文的贡献主要在于：①从会计稳健性视角考察现金持有的边际价值效应，发现会计稳健性通过促进公司现金的有效使用可以缓解管理层与股东之间的代理冲突，并结合中国背景，首次直接检验了实际控制人性质对两者关系的影响，研究了会计稳健性对公司现金持有边际价值效应的增强作用在不同实际控制人性质公司间的差异，丰富了现金持有价值分析和会计稳健性经济后果的相关文献；②在以往的相关研究中，衡量个股超额回报率大多采用市场调整法，市场调整法虽然得到了广泛应用，但计算方法过于粗糙，无法精确衡量现金持有的边际价值效应，Ahern（2009）认为与市场调整模型相比，FamaFrench三因子模型在计算个股超额回报率上具有更高的准确性，因此在本文的研究过程中，首次将FamaFrench三因子模型运用在现金持有价值分析的研究模型中，扩展了现金持有价值衡量的研究文献；稳健性测试中利用了赋值的方法衡量相对的会计稳健性，丰富了会计稳健性衡量的研究文献。
本文其余部分安排如下：第二部分是相关文献的回顾；第三部分是理论分析与假设的提出；第四部分是研究设计；第五部分是实证研究结果分析及稳健性检验；最后是研究结论及启示。
二、文献回顾
有关现金持有的文献很多，主要围绕现金持有的影响因素和现金持有的价值分析展开研究。关于公司现金持有影响因素的文献主要涉及公司层面、公司治理结构层面和宏观环境层面。公司层面的影响，主要指公司财务指标和公司经营管理方式与现金持有水平的关系。Opler等（1999）在前人研究的基础上，系统地提出了现金持有的交易成本模型、信息不对称模型及代理成本模型，以1971～1994年美国上市公司为研究样本，发现公司现金持有量与公司成长机会、公司进入资本市场的难易程度、公司规模、公司财务评级、公司现金流、公司财务杠杆等多重因素相关。他们的研究表明，成长机会越大、现金流越具风险性的公司持有更多现金，而更容易进入资本市场的公司持有更少现金。公司治理结构方面的影响，包括各种公司治理因素对现金持有量的影响，以及公司层面与公司治理因素综合对现金持有的影响。Dittmar等（2003）发现，相比于处在股东权益受到良好保护的国家的公司，在股东权益未得到有力保护的国家的公司持有的现金是前者的两倍；与代理理论的假设一致，当公司更容易进入资本市场时，公司持有更多的现金储备。他们的研究结论表明股东保护较弱的国家的投资者不能让管理者“吐出”多余的现金储备。Ozkan A和Ozkan N（2004）发现，管理层所有权对现金持有的影响受公司股权由终极股东控制抑或分散持有而定，公司的成长机会、现金流、流动资产、杠杆水平与银行负债都影响公司的现金持有决策。宏观环境方面的影响，具体指经济环境、制度环境等对现金持有水平的影响。国内学者孙杰（2013）发现，宏观经济繁荣时，现金持有水平相对较低且融资约束程度严重的上市公司对宏观经济波动更敏感。
关于现金持有价值分析的研究主要从信息不对称理论和代理理论两个角度展开：一方面，基于信息不对称理论的研究学者认为，公司内部管理层比外部投资者拥有更多的公司信息，公司外部融资成本较高，所以公司持有现金的价值高于其账面价值；另一方面，基于代理理论的研究学者认为，管理者持有大量现金是自利行为，由此会引发在职消费和过度投资等问题从而毁损股东财富，因此公司持有现金的价值低于其账面价值。Mikkelson和Partch（2003）发现，高现金持有的公司经营业绩好于对照组公司的经营业绩，诸如所有权或董事会特征代表的管理层激励问题并不常见，也不能解释高现金持有公司经营业绩的差异，同时高现金持有的公司有更高的投资支出，从而具有更高的资产增长率。他们的研究结论认为，大额的现金储备能够通过替代高额外部融资资本为股东创造价值，该结论支持了信息不对称理论。Faulkender和Wang（2006）发现公司持有现金的边际价值约为094美元，公司持有现金的边际价值与现金持有量之间呈负相关关系，同时他们发现公司财务政策与融资约束程度也会影响公司的现金持有边际价值，高财务杠杆的公司的现金持有对股东创造的价值低于低财务杠杆的公司，融资约束程度高的公司现金持有的边际价值也相对较高。Dittmar和MahrtSmith（2007）以现金价值为对象研究了公司治理对公司价值的影响，他们以超额现金持有作为公司价值的解释变量，发现公司治理通过现金政策能对公司价值产生重要的影响：公司治理差的公司的现金持有边际价值只有公司治理好的公司的一半；相比于公司治理好的公司，公司治理差的公司更快地浪费了公司持有的超额现金，它们投资的资产为公司带来的会计收益也相对较低。
有关会计稳健性的经济后果的研究可以划分为两大类：会计稳健性与资本成本、会计稳健性与投资效率。研究发现，会计稳健性越高的公司，企业的债务资本成本和权益资本成本都可能更低（Zhang2005，Ball and Shivakumar2005，Beawhede2007，Guay and Verrecchia2007，Suijs2008，Li2014）。同时，会计稳健性可以有效抑制公司过度投资也得到了证实（Ball and Shivakumar2005，Ahmed and Duellman2010，Lara et al2010）。Henock等（2012）发现公司现金持有的边际价值随着会计稳健性的增加而提高。
尽管已有大量文献间接或直接涉及会计稳健性与自由现金流量导致的过度投资之间的关系，但关于会计稳健性直接对现金持有边际价值效应的影响尚未得到充分检验，也没有区分不同性质的公司中两者关系的变化。为此，本文研究了会计稳健性对现金持有边际价值效应的影响，并在此基础上进一步探讨了公司实际控制人性质对两者关系的影响。
三、理论分析与假设提出
Watts（2003）提出稳健的会计政策在总体上能够缓解代理问题。具体来说，会计稳健性可以事前激励公司选择有效的投资决策，同时也可以事后监督管理层的投资决策，因此能够缓解由现金持有引发的价值毁损。Ball和Shivakumar（2005）指出，由于会计稳健性的存在，业绩不佳项目造成的损失更有倾向在管理层任期内尽早确认。损失的及时确认会使管理层陷入违反契约的窘境，同时危及管理者的职业，因此在知道损失会及时确认的前提下，管理层参与负净现值项目的动机会减弱。由于高层管理者的任期通常较短，如果损失会及时确认，那么他们参与负净现值项目延长任期的动机则会大大削弱。Watts（2003）同时指出，会计稳健性使董事会和股东能够及早收到有关管理者开展项目的营利性的信号。这些信号使他们能够及时介入并采取正确措施：摒弃净现值为负的项目或直接替换负责项目的管理者。
会计稳健性包括对损失的及时确认和对收益的延迟确认，因此可能会导致公司投资不足。当公司面临投资不足时，会计稳健性可能会加剧这种现象。但需要注意的是，现金持有引发的价值毁损现象通常是与过度投资紧密相关的，在发生过度投资的现象时，管理层有动机延长任期并参与净现值为负的项目（Jensen1986，Faulkender and Wang2006，Dittmar and MahrtSmith2007）。已有的研究肯定了会计稳健性在减少公司过度投资方面的作用，所以当“过度投资”现象是导致企业现金持有边际价值下降的主要原因时，会计稳健性的存在应该能缓解这种价值毁损现象，会计稳健性与更有效的现金持有管理息息相关。
基于以上分析，本文提出如下假设。
假设1：会计稳健性能够增强现金持有边际价值效应。
现有研究表明，公司的实际控制人性质会对公司运营产生重要的影响，国有性质的公司更容易成为政府的干预对象。在国家控股的上市公司中，由于特殊委托代理链条的存在，国家控股对上市公司的治理结构、公司效率和公司业绩等都会产生重要的影响。关于公司性质和会计稳健性的研究发现，与非国有公司相比，国有公司的会计稳健性程度更低，发挥的调节作用也更弱（Tian2001，朱茶芬和李志文2008，杜兴强等2009，刘红霞和索玲玲2011，胡国柳和周遂2013）
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