陈元，现任十二届全国政协副主席，中国金融四十人论坛论坛理事会主席，国家开发银行原董事长。长期从事金融工作，对宏观经济理论和国际金融有深刻的了解和研究。在《经济研究》和《求是》等杂志上发表多篇重要文章。出版了《陈元集—运行·调控·发展》《香港金融体制与1997》《美国银行监管》等论著。

　　钱颖一，现任清华大学经济管理学院院长、教授，中国经济50人论坛成员、中国金融四十人论坛学术委员会主席。

　　《大国对话2：中美经济学家纵论经济与金融走势》从中美经济形势和风险谈起，主要就中美供给侧改革、中美金融市场风波和汇率改革、货币政策和金融监管进行了分析和比较，阐述了中美在不同经济、金融、货币等政策所产生的不同影响，解读如何在当前全球经济运行下滑的情况下保持我国经济平稳运行，保持我国金融政策的连续性。同时，通过同美国经济形势和金融政策的比较，借鉴美国在经济遇到困难的时候所采取的金融、货币政策，如何进行金融监管，这对促进我国经济平稳发展具有重要的参考价值和战略意义。

　　中国与美国作为最大的新兴市场国家和最大的发达市场国家，不但承担着本国经济复苏的重要任务，也是影响世界经济复苏的重要两极。当今世界，中美关系已经成为最重要、最富活力的双边关系之一，中美关系不仅事关中美两国，其对全球体系的影响也在不断加深。在此背景下，中美加强深度沟通的重要性愈发凸显。

　　2016年5月16日~22日，中国金融四十人论坛（CF40）联合美国彼得森国际经济研究所（PIIE）在京举行了为期一周的中美经济学家学术交流活动，并召开了学术交流研讨。与会专家就“中美经济形势与风险”“供给侧改革”“人民币国际与汇率改革”“中美货币政策面临的挑战”“美国金融监管对中国的启示”等重要议题展开了思想碰撞与学术交锋。本文简述了会议讨论的部分重要内容。

　　中美应继续加强沟通控制好政策的溢出效应

　　2016年年初，全球金融市场出现了较大波动。中国和美国都认识到金融市场的恐慌情绪与全球经济的基本面不尽一致，G20成员国之间，尤其是中美两国迫切需要加强合作。在6月举行的第八轮中美经济战略对话上，中美就经济金融合作、贸易投资、金融稳定性及金融改革等重要议题展开了讨论，并在宏观经济政策协调方面进行了沟通。

　　中美沟通的过程不会一帆风顺，以汇率问题为例，有中方专家直言，原来美国政府要求中国减少对市场的干预，不要操纵汇率，现在美国政府却要求中国政府一起操纵汇率。PIIE专家也指出，美国财政部一方面希望中国的汇率更加灵活、更加市场化，一方面又希望中国稳定汇率，两者实际上自相矛盾。中美都应该控制好自身政策的溢出效应，更需要处理好中美经济关系，这对中美两国和世界其他各国来说都是有利的。

　　中国服务业正经历结构性增长改革仍需更加深入

　　对于最近几年中国经济的增长情况，很多观察者越来越悲观。中国的转型在一开始是比较慢的，但是从2012年第三季度开始，中国经济出现了一些新的增长点，主要体现在服务业。2014年第四季度开始，中国的服务业占GDP（国内生产总值）比重越来越高，目前已达二分之一。PIIE专家认为服务业和消费将会持续推动中国经济增长，中国经济对于工业的依赖将弱化。人们的工资和可支配收入的增长相对于GDP增长来讲会更加强劲，并且这种增长将会持续下去。此外，政府的金融压抑政策将会越来越少，汇率政策将更加市场化，税率方面面临的阻力也将变小。因此，中国服务业正在经历的不是周期性增长，而是结构性增长。

　　中方专家指出，从经济转型角度出发，中国的制造业和整个工业部门所占份额在下降，但是质量在提高。中国经济的结构转型，特别是工业部门的升级比危机之前更快，进步更多。所以整个制造业的发展趋势是很好的。中国面临的挑战在于，整个制造业部门对经济增长的推动能力在下降。虽然劳动密集型服务业基本上是市场化的，但是人力资本密集型服务业的发展没能顶替制造业的推动力。这些人力资本密集型服务业大概可以分为两类：一类本来应该是政府提供公共服务，另一类则可以交给市场。但是就中国目前的情况来说，这部分受到很多政策管制。

　　PIIE专家指出，虽然中国在过去几年中进行了很多改革，私有部门有了很大发展，但中国的改革还需要更深入。短期来看，国企和地方政府获得的信贷会增加金融脆弱性，拖累增长，因为这些贷款进入了“僵尸企业”，却带不来相应的优质资产。中期来看，中国需要关注资本和劳动力的再分配问题。中国在全球价值链上的位置提升了，成为工资更高、城市化程度更高的经济体，因此资本和劳动力需要流入服务和附加值更高的行业。此外，中国需要把“夕阳”行业和低技术工人放到市场竞争当中。

　　中国应加强基础设施投资对冲经济下行压力

　　中国经济增速放缓的关键仍是有效需求不足。房地产业是中国的支柱产业。2015年房地产投资在GDP中的比例高达142%，加上与房地产相关的产业，房地产投资增速下降对经济增长速度的下行压力之大是可想而知的。中国目前面临的问题不仅仅是潜在经济增长速度在下降，而且现实的经济增长速度低于潜在的经济增长速度，且有进一步下滑的风险。

　　鉴于此，有中方专家指出，中国有必要进一步强调宏观经济管理的重要性。现实经济增速低于潜在经济增速本身就是对资源的巨大浪费。更重要的是，由于经济处于通缩状态，通过“关、停、并、转”去产能不一定能够稳定物价，稳定产出。相反，在“产能过剩—通货收缩”和“债务—通货收缩”两种恶性循环的作用下，经济增长可能持续下降。为了减少过剩产能，在坚持结构改革的同时，中国政府绝对有必要通过支持基础设施投资，抵消房地产投资增速下跌对经济增长的抑制作用。基础设施投资资金应该主要来自中央政府财政开支。企业部门去杠杆对经济产生的下行压力应该由政府部门加杠杆予以抵消。在产能过剩、通货收缩的条件下，降低企业债务占GDP比例的根本出路在于提高经济增速。就目前的形势来看，提高经济增速最有效且同结构改革并行不悖的办法是进一步提高基础设施投资。同时，如果中国认真执行结构改革，无论宏观经济形势如何，在市场竞争压力下，“僵尸企业”最终会走向破产。如果某些企业由于宏观形势改善，企业利润上升，那么这些企业就不是“僵尸企业”。

　　PIIE专家赞同这种观点。对于美国来说，现在是为基础设施投资进行债务融资的最好时期，因为我们正面临极低的长期利率，虽然在短期内可能有盈有亏，但从长期来看这种投资是盈利的。而且我们还可以向世界其他国家投资，这也正是中国牵头成立亚投行的意义所在。亚投行可以去各个国家的私营部门融资，而且又有政府的支持，这样既没有增加政府的债务，又可以为储蓄者提供安全的投资渠道，并且支持基础设施建设的增长，创造良好的社会效应。

　　值得指出的是，长期来看，一些基础设施的项目可能非常重要和非常有益，但是短期内它的收益可能是个问题。此外，地方政府投资基建面临的制约因素不仅包括资金，还包括诸如拆迁、人员搬迁、土地征集等问题，甚至还可能涉及到其他重要的改革。面对如此复杂的局面，地方政府的推动力值得怀疑。最后，如果将社保、养老、医疗方面的隐性负债考虑进去，中央政府的实际债务率可能较高，地方政府的实际债务率可能也比现在公布的要高得多。

　　从长期看，增加基础设施投资确实很有意义，但是其他领域的投资对推动中国实现均衡、可持续化的经济发展也非常重要。中国在教育、医疗、社会保障等方面还存在很多问题，这正是政府应该加大投资的重要领域。

　　供给侧改革针对的是粗放的体制机制

　　中方专家指出，之所以中国要重点强调供给侧改革，是因为改革针对的是体制机制，不是简单地增加需求的问题。在旧的体制机制下，即使某个行业出现全局性的产能过剩，从局部来看，地方政府和企业都认为该产业在当地不过剩，两个缺乏硬约束的主体来发展经济，最终肯定会导致恶性循环，不断重复建设，用加杠杆刺激经济、上项目，最后由中央兜底债务，这种粗放型的发展方式已经难以为继。国企领导人不可能主动去产能，地方政府也没有积极性。地方税收中来自工业企业的增值税占大头，这是地方政府的政绩之所在。不仅如此，银行也没有参与改革的积极性，因为改革后银行的不良资产将暴露出来。正因为地方政府、银行、企业的积极性缺失，中央才下大决心推供给侧改革。

　　人民币国际化宜谨慎前行中国独立的货币政策更重要

　　PIIE专家认为，英镑和美元的国际化是由特定历史环境造成的，而不是政府积极推动的结果。有许多看似与国际货币相关的益处实际上非常小，或者根本就是虚无缥缈的，而实现这一目标的成本和条件却是实实在在的。中国政府应该在推动人民币完全可兑换和促进国际广泛使用前考虑清楚自己想要什么。至少在未来一段时间内人民币不会成为重要的国际货币，很重要的原因在于中国的法律体系还不够完善。人民币的离岸中心只能是中国香港或者伦敦。中国香港拥有英国的法律体系，这是它的优势。伦敦有值得人们信任的司法体系，并且拥有很多国家的离岸货币交易中心。

　　PIIE专家还指出，作为一种国际储备货币的发行国，中国将来不可避免地需要开放金融市场。中国有着世界第一的外汇储备额，因此在开放金融市场时就拥有足够的空间来持续调控人民币汇率，从而保持相对独立的货币政策。由于中国是世界第二大的经济体，对于中国来说，拥有独立的货币政策比维持稳定的汇率更重要。汇率波动比不恰当的货币政策的伤害更小。然而，在开放过程中的某一个时点，中国需要接受更大的汇率灵活性或者承受外汇储备大幅上涨或下跌的风险。中国需要克服对于汇率自由浮动的恐惧。PIIE专家也承认，对于大多数经济体而言，一个具有足够灵活度及有限市场干预的汇率机制越来越成为范例。暂时性的汇率失调以及汇率和金融市场波动是客观现象。国际货币政策协调以及汇率、货币与金融政策的公开透明能够缓解这些波动，但不能完全消除。

　　中国应在国际金融监管体系中占据更重要地位

　　PIIE专家指出，最近几年中国金融发展飞速，使国际体系的中心事实上已经开始向中国倾斜。中国金融体系会不断加深与其他经济体的联系。中国也越来越成为现代金融发展的前沿阵地。因此，当前中国在国际金融监管体系中的边缘地位会变得越来越不可持续。PIIE专家建议，国际金融监管体系不应当只是依靠中国自身的积极主动性来增强其话语权，同时更要主动改革自身结构。第一，相关的国际组织应当自我改革，从而增加中国在组织行动中的存在感与重要性。第二，中国与国际体系的进一步融合也是必要的。第三，全球层面的机构创新也可能成为解决一些当前金融监管挑战的方法。

　　中方专家指出，长期以来，中国的商业银行具有追求高速增长的规模和利润的惯性，当前则面临来自保增长的实体经济融资的压力，这“一推一拉”的力量是出现不审慎创新的根源。针对这些不审慎创新，监管部门从不同层面和角度加以规范，虽然在局部发挥了作用，但是不断被商业银行以各种形式的创新所突破，监管套利的格局未从根本上改变。由于缺乏系统性监管的安排和设计，金融监管总体效果不明显。微观层面，单体银行面临的风险加大。在宏观层面上，经济金融整体风险加大。

　　自2012年以来，为促进中美经济学家学术交流，探讨中美经济关系中的焦点问题，更好地为两国政府提供政策建议，CF40已联合PIIE连续举办了五届学术交流研讨会，就中美贸易及投资、全球经济再平衡、中国经济新常态、中美货币政策及财政政策走向、国际货币体系改革等重要议题进行了深入讨论。会后，CF40组织出版了《大碰撞》系列文集（自2015年起，文集更名为《大国对话》），详细记录了丰硕的交流成果。本书集结了最近一期中美学术交流会议的成果，以飨读者。

　　中国与美国作为最大的新兴市场国家和最大的发达市场国家，不但承担着本国经济复苏的重要任务，也是影响世界经济复苏的重要两极。当今世界，中美关系已经成为最重要、最富活力的双边关系之一，中美关系不仅事关中美两国，其对全球体系的影响也在不断加深。在此背景下，中美加强深度沟通的重要性愈发凸显。

　　2016年5月16日~22日，中国金融四十人论坛（CF40）联合美国彼得森国际经济研究所（PIIE）在京举行了为期一周的中美经济学家学术交流活动，并召开了学术交流研讨。与会专家就“中美经济形势与风险”“供给侧改革”“人民币国际与汇率改革”“中美货币政策面临的挑战”“美国金融监管对中国的启示”等重要议题展开了思想碰撞与学术交锋。本文简述了会议讨论的部分重要内容。

　　中美应继续加强沟通控制好政策的溢出效应

　　2016年年初，全球金融市场出现了较大波动。中国和美国都认识到金融市场的恐慌情绪与全球经济的基本面不尽一致，G20成员国之间，尤其是中美两国迫切需要加强合作。在6月举行的第八轮中美经济战略对话上，中美就经济金融合作、贸易投资、金融稳定性及金融改革等重要议题展开了讨论，并在宏观经济政策协调方面进行了沟通。

　　中美沟通的过程不会一帆风顺，以汇率问题为例，有中方专家直言，原来美国政府要求中国减少对市场的干预，不要操纵汇率，现在美国政府却要求中国政府一起操纵汇率。PIIE专家也指出，美国财政部一方面希望中国的汇率更加灵活、更加市场化，一方面又希望中国稳定汇率，两者实际上自相矛盾。中美都应该控制好自身政策的溢出效应，更需要处理好中美经济关系，这对中美两国和世界其他各国来说都是有利的。

　　中国服务业正经历结构性增长改革仍需更加深入

　　对于最近几年中国经济的增长情况，很多观察者越来越悲观。中国的转型在一开始是比较慢的，但是从2012年第三季度开始，中国经济出现了一些新的增长点，主要体现在服务业。2014年第四季度开始，中国的服务业占GDP（国内生产总值）比重越来越高，目前已达二分之一。PIIE专家认为服务业和消费将会持续推动中国经济增长，中国经济对于工业的依赖将弱化。人们的工资和可支配收入的增长相对于GDP增长来讲会更加强劲，并且这种增长将会持续下去。此外，政府的金融压抑政策将会越来越少，汇率政策将更加市场化，税率方面面临的阻力也将变小。因此，中国服务业正在经历的不是周期性增长，而是结构性增长。

　　中方专家指出，从经济转型角度出发，中国的制造业和整个工业部门所占份额在下降，但是质量在提高。中国经济的结构转型，特别是工业部门的升级比危机之前更快，进步更多。所以整个制造业的发展趋势是很好的。中国面临的挑战在于，整个制造业部门对经济增长的推动能力在下降。虽然劳动密集型服务业基本上是市场化的，但是人力资本密集型服务业的发展没能顶替制造业的推动力。这些人力资本密集型服务业大概可以分为两类：一类本来应该是政府提供公共服务，另一类则可以交给市场。但是就中国目前的情况来说，这部分受到很多政策管制。

　　PIIE专家指出，虽然中国在过去几年中进行了很多改革，私有部门有了很大发展，但中国的改革还需要更深入。短期来看，国企和地方政府获得的信贷会增加金融脆弱性，拖累增长，因为这些贷款进入了“僵尸企业”，却带不来相应的优质资产。中期来看，中国需要关注资本和劳动力的再分配问题。中国在全球价值链上的位置提升了，成为工资更高、城市化程度更高的经济体，因此资本和劳动力需要流入服务和附加值更高的行业。此外，中国需要把“夕阳”行业和低技术工人放到市场竞争当中。

　　中国应加强基础设施投资对冲经济下行压力

　　中国经济增速放缓的关键仍是有效需求不足。房地产业是中国的支柱产业。2015年房地产投资在GDP中的比例高达142%，加上与房地产相关的产业，房地产投资增速下降对经济增长速度的下行压力之大是可想而知的。中国目前面临的问题不仅仅是潜在经济增长速度在下降，而且现实的经济增长速度低于潜在的经济增长速度，且有进一步下滑的风险。

　　鉴于此，有中方专家指出，中国有必要进一步强调宏观经济管理的重要性。现实经济增速低于潜在经济增速本身就是对资源的巨大浪费。更重要的是，由于经济处于通缩状态，通过“关、停、并、转”去产能不一定能够稳定物价，稳定产出。相反，在“产能过剩—通货收缩”和“债务—通货收缩”两种恶性循环的作用下，经济增长可能持续下降。为了减少过剩产能，在坚持结构改革的同时，中国政府绝对有必要通过支持基础设施投资，抵消房地产投资增速下跌对经济增长的抑制作用。基础设施投资资金应该主要来自中央政府财政开支。企业部门去杠杆对经济产生的下行压力应该由政府部门加杠杆予以抵消。在产能过剩、通货收缩的条件下，降低企业债务占GDP比例的根本出路在于提高经济增速。就目前的形势来看，提高经济增速最有效且同结构改革并行不悖的办法是进一步提高基础设施投资。同时，如果中国认真执行结构改革，无论宏观经济形势如何，在市场竞争压力下，“僵尸企业”最终会走向破产。如果某些企业由于宏观形势改善，企业利润上升，那么这些企业就不是“僵尸企业”。

　　PIIE专家赞同这种观点。对于美国来说，现在是为基础设施投资进行债务融资的最好时期，因为我们正面临极低的长期利率，虽然在短期内可能有盈有亏，但从长期来看这种投资是盈利的。而且我们还可以向世界其他国家投资，这也正是中国牵头成立亚投行的意义所在。亚投行可以去各个国家的私营部门融资，而且又有政府的支持，这样既没有增加政府的债务，又可以为储蓄者提供安全的投资渠道，并且支持基础设施建设的增长，创造良好的社会效应。

　　值得指出的是，长期来看，一些基础设施的项目可能非常重要和非常有益，但是短期内它的收益可能是个问题。此外，地方政府投资基建面临的制约因素不仅包括资金，还包括诸如拆迁、人员搬迁、土地征集等问题，甚至还可能涉及到其他重要的改革。面对如此复杂的局面，地方政府的推动力值得怀疑。最后，如果将社保、养老、医疗方面的隐性负债考虑进去，中央政府的实际债务率可能较高，地方政府的实际债务率可能也比现在公布的要高得多。

　　从长期看，增加基础设施投资确实很有意义，但是其他领域的投资对推动中国实现均衡、可持续化的经济发展也非常重要。中国在教育、医疗、社会保障等方面还存在很多问题，这正是政府应该加大投资的重要领域。

　　供给侧改革针对的是粗放的体制机制

　　中方专家指出，之所以中国要重点强调供给侧改革，是因为改革针对的是体制机制，不是简单地增加需求的问题。在旧的体制机制下，即使某个行业出现全局性的产能过剩，从局部来看，地方政府和企业都认为该产业在当地不过剩，两个缺乏硬约束的主体来发展经济，最终肯定会导致恶性循环，不断重复建设，用加杠杆刺激经济、上项目，最后由中央兜底债务，这种粗放型的发展方式已经难以为继。国企领导人不可能主动去产能，地方政府也没有积极性。地方税收中来自工业企业的增值税占大头，这是地方政府的政绩之所在。不仅如此，银行也没有参与改革的积极性，因为改革后银行的不良资产将暴露出来。正因为地方政府、银行、企业的积极性缺失，中央才下大决心推供给侧改革。

　　人民币国际化宜谨慎前行中国独立的货币政策更重要

　　PIIE专家认为，英镑和美元的国际化是由特定历史环境造成的，而不是政府积极推动的结果。有许多看似与国际货币相关的益处实际上非常小，或者根本就是虚无缥缈的，而实现这一目标的成本和条件却是实实在在的。中国政府应该在推动人民币完全可兑换和促进国际广泛使用前考虑清楚自己想要什么。至少在未来一段时间内人民币不会成为重要的国际货币，很重要的原因在于中国的法律体系还不够完善。人民币的离岸中心只能是中国香港或者伦敦。中国香港拥有英国的法律体系，这是它的优势。伦敦有值得人们信任的司法体系，并且拥有很多国家的离岸货币交易中心。

　　PIIE专家还指出，作为一种国际储备货币的发行国，中国将来不可避免地需要开放金融市场。中国有着世界第一的外汇储备额，因此在开放金融市场时就拥有足够的空间来持续调控人民币汇率，从而保持相对独立的货币政策。由于中国是世界第二大的经济体，对于中国来说，拥有独立的货币政策比维持稳定的汇率更重要。汇率波动比不恰当的货币政策的伤害更小。然而，在开放过程中的某一个时点，中国需要接受更大的汇率灵活性或者承受外汇储备大幅上涨或下跌的风险。中国需要克服对于汇率自由浮动的恐惧。PIIE专家也承认，对于大多数经济体而言，一个具有足够灵活度及有限市场干预的汇率机制越来越成为范例。暂时性的汇率失调以及汇率和金融市场波动是客观现象。国际货币政策协调以及汇率、货币与金融政策的公开透明能够缓解这些波动，但不能完全消除。

　　中国应在国际金融监管体系中占据更重要地位

　　PIIE专家指出，最近几年中国金融发展飞速，使国际体系的中心事实上已经开始向中国倾斜。中国金融体系会不断加深与其他经济体的联系。中国也越来越成为现代金融发展的前沿阵地。因此，当前中国在国际金融监管体系中的边缘地位会变得越来越不可持续。PIIE专家建议，国际金融监管体系不应当只是依靠中国自身的积极主动性来增强其话语权，同时更要主动改革自身结构。第一，相关的国际组织应当自我改革，从而增加中国在组织行动中的存在感与重要性。第二，中国与国际体系的进一步融合也是必要的。第三，全球层面的机构创新也可能成为解决一些当前金融监管挑战的方法。

　　中方专家指出，长期以来，中国的商业银行具有追求高速增长的规模和利润的惯性，当前则面临来自保增长的实体经济融资的压力，这“一推一拉”的力量是出现不审慎创新的根源。针对这些不审慎创新，监管部门从不同层面和角度加以规范，虽然在局部发挥了作用，但是不断被商业银行以各种形式的创新所突破，监管套利的格局未从根本上改变。由于缺乏系统性监管的安排和设计，金融监管总体效果不明显。微观层面，单体银行面临的风险加大。在宏观层面上，经济金融整体风险加大。

　　自2012年以来，为促进中美经济学家学术交流，探讨中美经济关系中的焦点问题，更好地为两国政府提供政策建议，CF40已联合PIIE连续举办了五届学术交流研讨会，就中美贸易及投资、全球经济再平衡、中国经济新常态、中美货币政策及财政政策走向、国际货币体系改革等重要议题进行了深入讨论。会后，CF40组织出版了《大碰撞》系列文集（自2015年起，文集更名为《大国对话》），详细记录了丰硕的交流成果。本书集结了最近一期中美学术交流会议的成果，以飨读者。

　　……

第一章中美经济形势与风险

中美经济关系日益密切

中国的经济风险与化解

中美经济增长新动力

持续平庸：2020年中美经济展望

第二章供给侧改革

中美供给侧结构性改革比较

增加和完善金融供给是整体供给侧改革的关键环节

对症下药解决问题是硬道理

供给侧结构性改革：主要的逻辑是什么

从外贸角度全面理解供给侧结构性改革

中国结构性改革并非美国供给学派翻版

中国的受教育水平：成绩不佳

第三章人民币国际化与汇率改革

人民币国际化的未来

汇率政策的实践与启示

中国漫长而曲折的利率市场化之路

如何实现非等边不可能三角的宏观总体平衡

人民币由固定汇率制向市场汇率制的艰难过渡

中国企业外债知多少：一个更新

货币条件与债券风险溢价

第四章中美货币政策面临的挑战

中国企业杠杆率问题

中国及其他国家货币政策的有效性和独立性

通胀去哪了

全球货币第三次寻锚

货币政策的溢出效应与协调

第五章美国金融监管对中国的启示

金融监管：G20缺失的中国梦

我国商业银行异化创新业务风险分析及监管建议

中美金融监管的比较和启示

国际金融危机后银行监管的两个重要发展趋势与中国实践

互联网金融监管的中美对比与政策建议